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最近，降息预期升温助推加密市场风险偏好回暖，带动山寨币板块整体走强。CoinMarketCap数据显示，自9月1日以来，市值前100山寨币涨幅的中位数为15.7%，远超比特币的6.9%。然而，山寨币虽整体走强，但内部分化依然显著。例如，9月1日-9月12日，CoinMarketCap 100指数上涨了7.4%，其中仅SOL、BNB、DOGE（总市值权重仅有7.5%）三者的贡献占比就达到36%。这表明资金在追求价格弹性的同时，仍难以摆脱“路径依赖”——继续围绕政策利好（如ETF获批）预期清晰且机构持仓集中的币种进行布局。

因此，山寨币行情预计仍以结构性分化为主，资金将在“确定性”与“弹性”之间寻找平衡。一方面，如SOL、BNB等基本面稳固、机构持仓集中，且兼具政策利好（如ETF预期）与DAT增配潜力的头部代币，有望继续引领市场。另一方面，市值较低、缺乏鲜明叙事或实际价值支撑的山寨币，即便在大盘向好的环境下，反弹力度仍可能偏弱，呈现“滞涨领跌”的特征。

这种分化格局的背后，反映出当前市场仍由机构资金主导，且其行为存在明显的“路径依赖”。例如，机构倾向于将比特币的投资逻辑复制到以太坊和SOL等主流资产上，新获融资也往往用于增持现有持仓，而非投向更边缘的山寨币。正因如此，在当前阶段，押注核心资产估值扩张的确定性，远比押注低位补涨高得多。

当然，低位币种在本轮行情中并非完全没有机会。只要流动性宽松持续加码，市场整体估值水位终究会迎来系统性提升。但需注意的是，山寨币行情能否全面爆发，成交量是关键先行指标。回顾2024年3月与11月的两轮山寨币小牛行情，日均成交量均维持在6000亿美元以上，而当前日均成交仅约3000亿美元。因此，在成交量未显著放大之前，谈论山寨币牛市仍为时过早。

如果说8月杰克逊霍尔会议后的上涨是市场对降息行情的“预演”，那么真正降息落地之时，反而可能成为利好出尽的“兑现日”。最新公布的8月CPI与就业数据正加剧了这一担忧——尽管非农就业显著疲软（新增2.2万人，失业率升至4.3%），为降息提供了理由，但CPI环比跃升0.4%、核心通胀维持3.1%高位，却指向通胀粘性仍未化解。 这种“经济放缓+通胀顽固”的组合，正推动市场重新定价“higher for longer”预期，并警惕政策回应可能并非单纯的宽松，而是应对增长风险的被动选择。一旦降息与疲软数据形成共振，恐将确认“滞胀”担忧，届时风险资产或面临盈利下修与估值压力的双重考验。

也就是说，降息政策能否有效推动信用扩张，其核心前提在于经济能否实现“软着陆”。倘若经济真的陷入衰退，单纯的货币宽松恐将难以实质性提振市场信心与内生需求。尽管目前发生衰退的概率仍相对较低，但持续累积的宏观风险不容忽视，一旦多项风险因素叠加并集中暴露，仍可能引发超预期的恐慌。

本周，尽管比特币价格已逐步触底回升，但期权市场的25Delta偏斜指数（Skew）仍持续处于高位，反映投资者对其短期走势依旧谨慎。这一现象源于宏观经济不确定性（如通胀黏性与就业市场疲软）与加密市场自身结构性问题的双重压制。作为“聪明资金”的聚集地，期权市场Skew持续高企，通常意味着市场对冲需求强烈或大资金仍在反弹中布局下行保护。若该指标未能随价格同步回暖，则暗示本轮反弹缺乏持续动力，市场真正企稳仍需等待新一轮风险出清。

以太坊近期表现虽优于比特币，但其关键增长动力——财库公司的买入力度——已显著减弱，环比大幅下滑70%。由于以太坊财库的融资主要依赖ATM（按市价发行）增发策略，而当前部分财库公司mNAV（市值与净资产比率）已跌破1，导致其不仅难以继续融资，甚至被迫消耗存量现金流回购股票以维持估值。例如，第二大财库公司SharpLink在mNAV跌破1后，已宣布一项15亿美元的股票回购计划，进一步加剧了其现金流压力。接下来，若头号财库Bitmine也步入mNAV跌破1的困境，以太坊本轮由资金推动的上涨行情或将难以持续。

我们从技术指标（周线MACD形成死叉）与筹码结构（市场价格显著偏离平均成本）两方面指出，即便以最温和的横盘整理代替下跌，比特币的震荡格局预计仍将持续2-3周，而以太坊则可能需要3-4周。这一时间窗口恰好与两项关键验证期重合：一是确认降息后通胀是否会大幅反弹，二是观察政策利好能否提振以太坊生态的基本（从资金驱动转向基本面驱动）。总之，行情已经到了需要中场休息的时候，而调整是为了更好地上涨。

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原文: 《 加密市场进入“鸡肋时间” 》

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