作者：Aly Madhavji

编译：ChainCatcher

预测市场 | DeFi 借贷 | 资本效率 | Polymarket | 多资产抵押 | 交叉保证金 | 链上信贷

TL;DR (摘要)：

• 到2025年底，预测市场估值分别达到了 90 亿美元（Polymarket）和 110 亿美元（Kalshi），但这笔资金中能被用作抵押借贷的比例为 0%，造成了 DeFi 领域最极端的资金利用率缺口。

• 代币借贷的资金利用率可达 40-80%，NFT 借贷约为 1%，而预测市场借贷则为 0%，导致数十亿美元的数字财富在功能上处于被困状态。

• 美国商品期货交易委员会（CFTC）批准预测市场为合法衍生品，加上洲际交易所（ICE）20 亿美元的投资，标志着机构的认可，将“博 彩”转化为了可融资的资产。

• Nettyworth 构建了一个由 AI 驱动的基础设施，将代币、NFT 和预测市场头寸统一到单一的借贷界面中，旨在这一未开发领域抢占先发优势。

• 技术壁垒依然巨大：目前尚无用于预测市场估值的预言机基础设施，二元结果头寸的清算机制尚未解决，且尽管获得了联邦层面的批准，各州的监管清晰度仍存在巨大差异。

2025 年 10 月，洲际交易所（ICE）向一家允许人们对从总统选举到美联储决议等一切事务进行下注的公司押注了 20 亿美元。这笔融资使得成立仅五年的 Polymarket 估值达到了 80 亿美元。两个月后，其竞争对手 Kalshi 以 110 亿美元的估值融资了 10 亿美元。综合来看，从 2025 年 1 月到 10 月，这些预测市场平台处理的累计交易量高达 280 亿美元。

然而，一位持有 50 万美元预测市场头寸的成熟投资者却面临着一个荒谬的现实。这 50 万美元完全处于闲置状态。没有任何主流协议接受它作为抵押品。这笔资金不能用来抵押借贷，不能加杠杆，在头寸平仓前也不能部署到其他地方。它只能干等着，被死死锁定直到市场结算，而这可能需要几周甚至几年的时间。

这不仅仅是个小麻烦。它代表了 DeFi 领域最极端的资本效率崩坏，这一问题之所以长期未被解决，是因为解决它所需的技术和监管基础设施直到现在才出现。

当信念变成囚笼

预测市场的运作机制很简单。用户购买代表某种结果的份额。如果唐纳德·特朗普赢得大选，份额将结算为 1 美元。如果他输了，则结算为 0 美元。在购买和结算之间，这些份额的交易价格反映了市场的概率预期。以 0.65 美元交易的份额，意味着市场认为该结果有 65% 的发生几率。

当大额头寸不断累积时，问题就出现了。一位对六个月后的美联储利率决议投入 200 万美元的基金经理，实际上已经将这笔资金从流通中抽离。传统金融早在几十年前就通过再抵押（rehypothecation）和投资组合保证金（portfolio margining）解决了这个问题。对冲基金可以抵押其整个账本进行借贷，这些账本被视为一个单一的风险敞口，而不是孤立的头寸。

但 DeFi 还没有做到这一点。Aave 高达 470 亿美元的总锁仓量（TVL）仅专门服务于代币。GONDI 超过 1 亿美元的 TVL 处理的是 NFT。没有任何协议触及预测市场，尽管在 2024 年美国大选周期期间，Polymarket 的未平仓合约（open interest）达到了 5.1 亿美元的峰值，且根据 DefiLlama 的数据，目前仍有 3.75 亿美元。

资金利用率的差距令人咋舌。主流的 DeFi 借贷协议在流动性代币上的利用率可达 40-80%。尽管有多个协议提供基础设施，NFT 借贷在规模超 70 亿美元的 NFT 市场中也仅勉强实现约 1% 的利用率。预测市场的利用率则为 0%。

这在大规模上造成了机会成本。当用户必须在持有头寸和获取流动性之间做出选择时，他们往往会过早地平仓退出。市场变得不再高效，价格发现机制受损。本应继续部署以反映真实信念的资金，却因为短期的现金需求、而不是基于基本面观点被频繁换手。

博 彩业催生的基础设施

监管层面的转型发生得比大多数观察家预期的要快。2022 年，CFTC 以未注册衍生品交易所运营为由，对 Polymarket 罚款 140 万美元。到 2025 年 9 月，同一机构发布了不采取行动信（no-action letter），随后在 11 月予以正式批准。代理主席 Caroline Pham 公开表示，CFTC“必须打破过去对创新的敌意”，并将预测市场描述为“一个重要的新前沿”。

Kalshi 在有关选举合约的法律诉讼中战胜了 CFTC，确立了联邦先例，即事件合约构成合法的衍生品，而非非法赌博。这一区分对于借贷基础设施来说意义重大。由受监管衍生品组成的抵押品可以进行保证金交易、再抵押，并通过传统银行关系进行融资，而这些都是博 彩头寸无法做到的。

这一时机恰好与技术赋能相吻合。Kalshi 于 2025 年 12 月在 Solana 上推出了代币化的预测市场头寸，创造了 DeFi 协议整合这些资产所需的链上可组合性。此前，预测市场头寸存在于中心化数据库中，智能合约无法访问。代币化使它们成为了可编程的抵押品。

机构资本紧随制度明朗化而来。除了 ICE 对 Polymarket 的投资外，该领域还吸引了担心被颠覆的传统体育博 彩巨头的关注。市场预测反映了这一势头，分析师预计，到 2035 年，去中心化预测市场领域的规模将达到 955 亿美元，年复合增长率高达 46.8%。

为什么现有协议无法填补这一缺口

阻止 Aave 或 Compound 简单地加入对预测市场支持的技术壁垒，远比治理投票或协议升级要根本得多。

估值需要不同的底层原语（primitives）。同质化代币使用来自 Chainlink 或 Pyth 的实时预言机喂价。NFT 需要跨市场追踪地板价，并根据特征稀有度和销售速度进行调整。预测市场则需要概率加权估值，这种估值会随着事件可能性的变化而调整，并在结算日临近时计算时间衰减。目前尚不存在针对此种估值的统一预言机基础设施。

清算机制完全不同。代币清算可以通过荷兰式拍卖或自动做市商（AMM）逐步进行。NFT 清算则需要匹配买家或接受显著的滑点。预测市场头寸带来了一项独特的挑战：它们将结算为二元结果（1 美元或 0 美元），这会产生标准清算曲线无法适应的非连续价值跳跃。一个价值 0.65 美元的头寸，明天可能就变成了 1 美元或者 0 美元，中间没有任何过渡状态。

风险相关性变得呈指数级复杂。对一个同时包含 ETH、无聊猿（Bored Ape）和美联储利率决议头寸的投资组合进行交叉保证金计算，需要计算这些资产在市场压力下会如何共同表现。它们是正相关（都与加密货币有关）？还是负相关（预测头寸对冲了加密货币的风险敞口）？能够精确定价这些风险的 AI 模型，直到最近才以可部署的形式存在。

NFT 借贷的交易量从 2024 年 1 月 10 亿美元的月度峰值暴跌 97%，到 2025 年 5 月仅剩 5000 万美元，这说明当基础设施被证明不充分时，替代性抵押品的借贷市场萎缩得有多快。尽管曾经占据 96% 的市场份额，Blend 的 TVL 还是从 1.15 亿美元暴跌至约 300 万美元。GONDI 以 54% 的市场份额成为新的领头羊，但即使这样，也仅仅代表了被积极利用的 NFT 市值的一小部分。

构建多资产信贷层

Nettyworth 的方法侧重于投资组合层面的承销，而不是资产层面的审批。该协议的 AI 引擎会分析整个钱包，同时计算涵盖代币、NFT 和预测市场头寸的总体风险。这模仿了传统的主经纪商（prime brokers）评估对冲基金抵押品的方式：作为一个统一的账本，而不是孤立的头寸。

技术实现依赖于经过审计的智能合约基础设施，在贷款处于活跃状态时托管抵押品。非托管设计意味着 Nettyworth 无法提取用户资产；只有还款或有效的清算才能释放资金。AI 组件在链下运行，摄取来自 Chainlink 和 Pyth 的代币价格源、NFT 的市场数据，以及预测市场头寸的概率评估。

专门针对预测市场，协议会同时评估当前的市场概率和结算时间线。距离大选还有六个月的头寸与下周即将结算的头寸，将受到不同的对待。更长的时间线意味着更大的波动性，因此贷款价值比（LTV）就越低。系统还会考虑基础预测市场的流动性深度，以便在贷款资不抵债时对清算的可行性进行建模。

其经济模型对直接借款人收取 2% 的贷款发放费（origination fee），对通过 B2B 整合发起的贷款收取 1% 的费用。与集成合作伙伴的收入分成机制，激励了钱包、市场平台和应用程序嵌入 Nettyworth 的借贷引擎。这种 B2B 基础设施战略效仿了 Stripe 的模式：成为驱动整个生态系统信贷功能的无形中间件，而不是一个孤立的平台。

平台指标显示了早期采用的信号。截至 2026 年 1 月，该协议报告其连接的钱包价值超过 2 亿美元，系统能够同时分析包含多种资产类型的投资组合。该公司从区块链创始人基金（Blockchain Founders Fund）、London Real Ventures、Republic 以及其他几家专注于 DeFi 基础设施的投资者那里筹集了初始资金。

其领导团队的背景涵盖了金融科技运营和区块链安全领域。首席执行官 July Grullon 带来了深厚的金融科技领导力，并拥有扩大高增长企业规模的过往业绩。首席技术官 Ivan Ferrera 增加了企业级的技术专长，他曾在巴斯夫（BASF）担任 IT 安全职位，并拥有架构 Web3 基础设施的丰富经验。顾问 Juan Maldonado 是 Arcus（一家于 2021 年被万事达卡收购的支付即服务公司）的联合创始人。

随雄心倍增的风险

联邦层面的监管明朗化并不能保证各州会一视同仁。已有六个州对 Kalshi 下达了停止令（cease-and-desist orders）。2025 年 11 月，内华达州的一名联邦法官裁定体育预测合约“不是掉期（swaps）”，这可能导致它们受制于州博 彩法规，尽管联邦主张具有优先管辖权。巡回上诉法院的分歧可能导致最高法院介入审查，从而带来长达数年的不确定性。

当结合多种资产类别时，智能合约风险会成倍增加。仅在 2022 年，就有高达 4.032 亿美元通过预言机操纵攻击被盗。尽管经历了六次安全审计，Euler Finance 依然损失了 1.97 亿美元。新型的多资产协议继承了 DeFi 的基础风险，同时还叠加了整合预测市场预言机、NFT 估值模型以及跨抵押品清算逻辑所带来的额外复杂性。

流动性危机表明，抵押品市场的冻结速度有多快。在 2025 年 10 月期间，超过 190 亿美元的加密杠杆遭到清算，波及了 160 多万个交易员账户。预测市场头寸具有事件特定性和时效性，缺乏用于大规模清算的二级市场场所。

采用方面的摩擦依然巨大。89% 的 DeFi 新手会在五分钟内离开协议，其中 78% 的人将不可预测的清算列为他们的主要担忧。预测市场借贷要求用户同时了解预测市场机制和 DeFi 抵押品管理，这种复杂性障碍的叠加，已经将大多数散户参与者拒之门外。

来自成熟协议的竞争构成了结构性威胁。Aave 完全可以通过治理投票添加预测市场抵押品，利用其 470 亿美元的 TVL、机构关系以及久经考验的基础设施。如果大型协议迅速跟进，那么在一个未经测试的类别中的先发优势，将不如执行优势重要。

从理论到基础设施之路

监管批准、技术层面的代币化以及机构背书的交汇，创造了 24 个月前尚不存在的条件。预测市场已经从投机性的猎奇事物，转变为传统交易所估值数十亿美元的衍生品。CFTC 已明确认可了其合法性。主流平台已将头寸代币化，使它们具备了与 DeFi 协议的可组合性。

然而，基础设施却远远落后于机遇。资金闲置并不是因为持有者缺乏信念，而是因为调动资金所需的金融管道仍在建设中。理论上可行的情况与协议实际支持的情况之间存在的鸿沟，意味着数十亿美元的被困流动性。

多资产借贷需要解决单资产协议可以安全忽略的问题：跨越不兼容原语的统一估值、跨抵押品风险建模、二元结果头寸的清算机制，以及识别对冲风险敞口的投资组合保证金制。这些并非是对现有基础设施的渐进式改良。它们是 DeFi 资本效率进入下一阶段的架构要求。

无论是 Nettyworth 还是其他协议抓住了这个机会，其发展轨迹都是清晰的。随着预测市场从利基应用成熟为价值万亿美元的衍生品市场，支持它们的基础设施必须从孤立的平台进化为集成的金融轨道。否则，后果就是资金被永久困住，信念变成了囚笼，且整整一个资产类别无法接入那些使市场正常运转的基础金融原语。

构建这一基础设施所需的复杂程度不容小觑。第一个能够大规模解决多资产抵押问题的协议，将不仅仅只服务于预测市场。它将为 DeFi 如何处理任何复杂、非流动性或非标准资产类别确立蓝图。随着代币化从预测市场扩展到现实世界资产（RWA）、知识产权、碳信用额度以及其他不可避免地需要链上流动性的类别，这一模板将变得越来越有价值。

问题不在于这种基础设施是否会被建立。资本效率要求它必然出现。真正的问题在于：哪个协议能率先解决最难的技术难题，哪个监管辖区会被证明最具包容性，以及早期进入者能否在老牌巨头动员起来之前建立起网络效应。

就目前而言，数十亿美元仍被死死锁定，等待着能将它们解锁的轨道。

本文系转载自 Aly Madhavji 于 2026 年 2 月 25 日发表在 TheStreet.com 上的 Pione3rs 第 42 期文章。

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