香港数字资产「执行之年」，星展银行如何落子？

撰文：易和

快速参考表：核心概念速览

一、宏观背景：2026年香港加密货币的十字路口

二、星展银行的香港策略：我们已知的一切

三、监管摩擦：星展的公开关切

四、区域棋局：香港与各地比较

五、业内传闻：圈内人在私下讨论什么

六、未来情景：星展在香港的三条路

七、投资者启示：解读星展信号

八、结语：2026年的决定性考验

快速参考表：核心概念速览

术语	说明
VATP牌照	香港证监会颁发的虚拟资产交易平台牌照，目前仅发出11张
稳定币条例	2025年8月生效，要求100%高质量流动资产储备支撑
e-HKD	香港金管局研发的数字港元（央行数字货币）
PBM（目的绑定货币）	具有内置消费条件的可编程数字代币
DDEx	星展银行新加坡数字交易所，2020年12月启动
mBridge	中国、香港、泰国、阿联酋、国际清算银行（后2024年退出）联合跨境支付项目
Project Guardian	新加坡金管局主导的机构级DeFi探索项目
专业投资者门槛	香港要求投资组合达800万港元（约100万美元）方可参与加密产品
Kinexys	摩根大通跨链代币化存款互操作性平台
SFC	香港证券及期货事务监察委员会
HKMA	香港金融管理局

一、宏观背景：2026年香港加密货币的十字路口

1.1 从试验到执行：监管转型

2026年，香港数字资产发展迎来关键转折点。政策制定者和市场参与者将今年定义为"执行之年"——此前近三年精心设计的试点项目、咨询文件和监管框架，终于要转化为实际可运营、商业可行的制度体系。

香港金融管理局（HKMA）和证券及期货事务监察委员会（SFC）已系统性构建起亚洲最完备的数字资产监管架构：2023年推出虚拟资产交易平台（VATP）发牌制度、2024年批准现货比特币和以太坊ETF、2025年8月《稳定币条例》正式生效。

这一发展轨迹刻意保持稳健节奏。金管局的e-HKD试点于2022年启动，历经多个阶段，测试央行数字货币可行性；SFC的VATP发牌工作在约两年内仅颁出11张牌照，彰显香港监管方式的严格标准。这种选择性固然令寻求快速准入的市场参与者感到沮丧，却折射出一种战略判断：在机构资金日益主导数字资产流动的背景下，监管公信力将比监管宽松性更为持久。

财政司司长陈茂波在公开声明中一再强调，香港的竞争优势在于成为"监管最严格、合规最完备"的数字资产中心——这一定位明确以较慢的初期增速换取更高的长期机构信任度。

1.2 香港与主要竞争对手比较

香港声称拥有"规则优势"——监管可预见性与机构公信力——但在2026年面临激烈竞争考验。

与新加坡的对比揭示了截然不同的监管哲学。新加坡金融管理局通过监管沙盒和Project Guardian（项目监护人）进行迭代式实验，允许对创新安排进行受控测试；而香港的更具规范性框架尚未复制这一模式。在执行效率上，新加坡处理发牌申请的速度更快，获牌实体数量也更多。

阿联酋和迪拜的挑战更为直接。迪拜虚拟资产监管局（VARA）于2022年成立，特征是更快的发牌周期、加密活动零个人及资本利得税，以及明确的政府推广。相关数据可能更清楚显示竞争差距：阿联酋经济在2024至2025年接收加密资产价值超过560亿美元，年增长率达33%，当地加密采用率高达30%——是香港约3%的十倍，是全球平均7%的四倍以上。

司法管辖区	监管模式	主要优势	主要制约	加密采用率
香港	逐一制定规则	机构公信力、潜在内地准入、深厚资本市场	严格发牌、零售准入受限	~3%
新加坡	监管沙盒	实验速度快、Project Guardian DeFi准入	市场规模较小	中等
阿联酋/迪拜	激进开放	零加密税、快速发牌、主权财富支持	监管持续性存疑、机构深度不足	30%

这一竞争格局表明，最终结果将是市场细分而非赢者通吃：香港巩固机构流量和内地相关中介资金；新加坡吸引东盟创新实验；迪拜争取零售、投机和税务优化活动。对于在三地均设有大规模业务的星展银行而言，这种分化在资源配置和产品优先次序上造成战略复杂性。

1.3 市场情绪：乐观中透着谨慎

2026年初，机构投资者对香港数字资产的态度可概括为"承诺确定但部署受限"——存在大量理论可用资本，但实际部署因等待具体监管里程碑而踌躇不前。2月举办的Consensus香港2026大会吸引了11,000名与会者，表明国际社会的浓厚兴趣，然而直接投资承诺仍有待发牌结果和运营验证。

预计于2026年第一至第二季度发布的稳定币发牌代表近期最关键的催化剂。金管局框架要求100%高质量流动资产储备支撑，以及每日估值和信息披露——这些标准有利于资本充足的银行，而非加密原生竞争对手。然而，官员预计发放"极少数量"初始牌照，将催生赢者通吃效应。

星展银行香港2026年1月中小企脉搏调查（368名受访者）提供了更广泛的商业背景：50%对香港2026年经济前景持中性看法，34%持乐观态度。主要挑战包括经济波动（53%）、地缘政治不确定性（50%）、营运成本（48%，较2025年的60%有所下降）。这些忧虑直接转化为投资决策时间表的延长。

二、星展银行的香港策略：我们已知的一切

2.1 牌照申请的等待博弈

2.1.1 行政总裁帕雷德斯的条件承诺

星展银行香港数字资产战略的核心，是一项自宣布至今已近三年、却仍未正式提交牌照申请的条件性承诺。行政总裁塞巴斯蒂安·帕雷德斯于2023年2月首次宣布申请意向，并一以贯之地附加前提：待"香港政府能够明确加密货币监管规则，且银行对框架有更充分了解"后方才推进。这一表述在2024和2025年的多个论坛上反复重申，已成为理解星展战略耐心与持续不确定性的关键参照。

这一条件性承诺背后涉及多项尚未解决的实施问题：

稳定币发牌范围和条件：预计2026年第一至第二季度发布的首批HKMA批准，将确立哪些实体可发行、托管和交易受监管稳定币

衍生品和DeFi参与规则：帕雷德斯明确警告，严格的反洗钱/了解客户要求将限制链上衍生品交易

跨境结算机制：与内地金融流动、数字人民币互操作性及国际代理行安排尚存模糊

资本和合规成本参数：包括保险、审计和运营韧性投资在内的全部牌照维护经济要求

2.1.2 战略耐心的深层逻辑

星展的漫长评估期折射出既有银行区别于更灵活、更敢于冒险的竞争对手的深层机构特征。作为东南亚资产规模最大的银行，星展在多个司法管辖区运营，合规义务繁重，面临不对称的风险收益结构：延迟进入的代价有限且可估算，而在规则尚未明确的监管环境下出现合规失误，则可能对特许经营价值造成致命打击。

这一战略耐心同时体现了真实的期权价值保留。星展新加坡业务为数字资产发展提供了有据可查的替代路径，与摩根大通Kinexys的跨链代币化存款互操作性倡议（2025年末宣布）代表着新加坡监管环境所支持的精密机构创新。因此，扩展香港业务对星展而言是战略补充而非竞争必需——条件许可时固然值得期待，但并非参与亚洲数字资产的必要条件。

2.1.3 新加坡领先的产品发展历程

年份	新加坡进展	香港对应情况
2020	DDEx上线，与新交所合作	—
2022-2023	扩大交易和托管服务	帕雷德斯宣布条件性申请意向
2024	加密期权和结构性票据	高净值客户加密ETF交易
2025	摩根大通Kinexys互操作性	e-HKD试点完成

这一新加坡领先2至4年的发展顺序，既反映了监管环境差异，也体现了刻意的战略选择。新加坡的监管沙盒模式——以金管局Project Guardian为代表——允许受控实验，使星展能在较低风险的环境中培育能力，再视情况考虑将成熟产品移植香港。

2.2 现有产品：试水之举

2.2.1 加密ETF交易（2024年上线）

星展香港最重要的数字资产产品，是2024年面向高净值客户通过digibank私人银行平台推出的加密货币交易所交易基金（ETF）交易服务。该服务提供证监会批准的现货比特币和以太坊ETF投资渠道，无需星展直接持有或交易底层加密货币。

ETF结构带来重要的监管和运营优势：底层资产由持牌托管机构持有，产品在受监管交易所买卖，投资工具形式符合机构合规框架。对于星展而言，ETF交易所需的运营转型远少于直接加密货币托管和交易，同时仍能产生手续费收入、维护客户关系。高净值客户分层——须达到digibank私人客户资格及最低投资组合门槛——自然筛选出具备监管"专业投资者"资格的客户，规避零售消费者保护的复杂性。

2.2.2 客户场外加密期权与结构性票据

超越公开披露的ETF交易，星展香港通过场外渠道向精选机构客户提供复杂加密货币衍生品。2025年10月与高盛达成的具有里程碑意义的银行间场外加密期权交易——尽管通过新加坡运营完成——展示了星展在复杂衍生品构建和风险管理方面的能力。结构性产品包括本金保障票据、区间累积型产品及基于期权的策略，为比特币和以太坊价格波动提供有限风险敞口。

产品类别	客户群体	监管状态	上线时间
加密ETF交易	高净值digibank私人客户	证监会授权证券	2024年
场外加密期权	机构及认可投资者	衍生品牌照框架	持续进行
代币化结构性票据	合资格投资者	证券/代币化混合	2025年8月扩展

2.2.3 机构级冷钱包托管基础设施

支撑上述交易和结构性产品业务的，是最初为新加坡运营研发、待监管授权后可延伸至香港的托管基础设施。这一托管能力将冷钱包存储、多重签名授权、地理分散化和保险覆盖融为一体，体现银行业安全标准而非加密原生方式。通过e-HKD试点参与所完成的监管合规验证，使星展具备快速扩展的战略弹性。

2.3 e-HKD试点：星展的代币化展示台

2.3.1 与ZERO2合作的目的绑定货币试点

星展香港最实质性的公开数字资产参与，是2025年9月完成的金管局e-HKD试点计划第二阶段。该试点与ESG奖励平台ZERO2（由Negawatt Utility Limited开发）合作，演示了目的绑定货币（PBM）技术用于可编程数字代券的应用。

PBM实施使内置消费条件的代币化激励成为可能——代券限定在指定商户购买特定商品，自动核验，即时结算。具体应用涉及企业ESG奖励：完成已核实绿色行动的员工获得PBM数字代券，仅可在经环保认证的商户兑换，并通过香港转数快（FPS）即时完成商户结算。

该封闭式激励系统展示了相对于传统代券项目的透明度和效率优势，区块链追踪实现了可量化的个人层面影响力衡量。星展香港调查数据——逾100家受访中小企中有45%对追踪和奖励员工ESG参与的数字平台表示兴趣——表明此类能力具有商业需求。

2.3.2 技术验证成果

e-HKD试点还完成了在真实运营条件下对星展代币化基础设施的全面技术验证：智能合约能力与传统交易银行业务融合、外部平台整合、监管系统对接，以及支付轨道互操作性。这一验证建立起对内部资源配置和外部市场定位的信心——展示的是已验证的能力，而非预测的潜力。

金管局在竞争性评估后选择星展参与第二阶段试点，提供了独立的技术就绪认证，增强了商业公信力。

三、监管摩擦：星展的公开关切

3.1 稳定币衍生品困境

帕雷德斯于2025年9月发表的言论引发多家金融媒体广泛报道：香港严格的反洗钱和了解客户要求"将极大限制稳定币在链上衍生品交易中的应用"。

这一担忧的技术根源，在于区块链金融系统的基本运营特征。链上衍生品——通过去中心化协议执行的永续合约、期权、期货——通常涉及假名交易对手和自动智能合约执行，不经中介验证。这一模式难以与监管要求调和——后者假设交易对手可被识别并有中介监督。香港对虚拟资产的"行程规则"实施——要求超过门槛的转账提供发起人和受益人信息——对原生不捕获此类信息的DeFi协议尤其造成摩擦。

对星展而言，这一制约直接影响产品战略和竞争定位。新加坡业务报告2025年上半年加密期权和结构性票据交易量超过10亿美元，而香港限制可能阻止这些能力的完整复制。帕雷德斯公开点明这一制约，暗示监管对话尚无令人满意的解决方案，这也是条件性发牌立场的成因之一。

3.2 代币化的前景与监管现实

星展机构银行集团负责人郑美玉（Rachel Chew）对这一问题作了特别清晰的阐述：代币化金融代表资产市场的"未来"，但有关标准、互操作性和法律处理的不确定性是"最大障碍"。

她所描述的"缺失的中间件"体现在多个维度：

维度	当前状态	需要推进的工作
技术标准	碎片化，无明确监管偏好	统一或可互操作的代币发行、转让、赎回规范
互操作性	跨平台、跨司法管辖区价值转移有限	区块链网络与传统金融基础设施的无缝整合
法律框架	代币化证券和稳定币仅有局部处理；混合工具存在不确定性	全面的财产权利、破产处理、跨境认可和投资者保护

星展通过参与由37家全球银行组成的SWIFT数字账本联盟、与摩根大通探索双边代币互操作性，以及参与香港代币标准行业工作组，自行推动解决这一缺口。然而，郑美玉"情况在好转之前会先变得更糟"、预计将持续"显著碎片化"的评估，显示出务实的时间预期，也解释了战略耐心的合理性。

四、区域棋局：香港与各地比较

4.1 新加坡：星展的主场优势

与摩根大通Kinexys的跨链代币化存款互操作性（2025年末宣布），是星展最重要的近期数字资产进展。该举措旨在实现星展许可链基础设施与摩根大通基于以太坊L2的存款代币之间的实时结算，无需中央清算或代理行关系即可完成跨行网络价值转移。

该框架明确贯彻"货币单一性"原则——确保代币化存款无论技术实现差异如何，在各网络之间保持可互换和等价。这一设计选择折射出监管和货币政策考量：代币化存款碎片化可能削弱货币稳定性和支付系统效率。

维度	新加坡（MAS）	香港（金管局/证监会）
核心方式	监管沙盒：受控实验	逐一制定规则：授权前完成框架
创新时机	更早市场准入，边做边学	较晚市场准入，规则落定后实施
合规负担	沙盒阶段较轻，随成熟增加	从授权起即较重，但明确可预期
星展经验	2020年DDEx上线，持续扩展	2023年起条件性承诺，目前产品有限

4.2 中国内地：房间里的大象

中国内地的全面加密货币禁令——2021年实施，历经后续执法持续有效——为香港的数字资产定位既创造了机遇，也带来了制约。"一国两制"框架下高度自治权允许香港发展内地禁止的受监管数字资产市场，有望吸引寻求合规离岸准入的中国资本和人才。

然而，这一监管套利定位能否持续，取决于与内地相关监管政策的协调。2025年11月中国人民银行重申数字资产不具法定货币地位，并明确谴责稳定币"存在洗钱和非法跨境转移风险"，提醒各界注意政治边界。同月，有报道指相关指令要求内地企业"停止发布稳定币相关研究或主办相关活动"，凸显了香港数字资产雄心与北京风险管理偏好之间的张力。

数字人民币（e-CNY）整合潜力代表长远变革性机遇。中国的CBDC已实现大规模国内部署，连接中国、香港、泰国、阿联酋和国际清算银行的mBridge跨境支付项目展示了国际化的政策承诺。香港的e-HKD发展被明确定位为与数字人民币国际化互补，金管局行长余伟文强调香港在"测试中国数字人民币"中的角色。星展通过e-HKD试点参与为整合做好了布局，但具体时间表仍高度不确定。

4.3 阿联酋：激进的新兴竞争者

阿联酋——尤其是迪拜——凭借优先考虑上市速度和资本吸引的监管框架，已成为香港争夺亚洲数字资产领导地位的强劲对手。迪拜VARA提供更快的发牌周期、更大的产品灵活性，以及明确的政府推广；零个人及资本利得税、9%联邦企业税并设有自由区豁免，创造了香港税制难以匹敌的强力竞争优势。

香港的回应策略是强调结构性优势：更深厚的资本市场、更成熟的金融基础设施、离岸人民币中心地位以及数字人民币整合潜力。"监管最严格、合规最完备"的定位以短期竞争劣势换取长期机构信任溢价，是否押对宝，将在2026至2027年市场发展中得到检验。

五、业内传闻：圈内人在私下讨论什么

随着监管框架趋于成形，市场对星展香港发牌的猜测愈演愈烈。未经证实的业内消息称2026年第三季度可能是正式提交申请的潜在时间节点，据报道非正式渠道的初步监管接触已在进行中。这一时间表——距初始宣布约三年半——将是超越典型监管周期的漫长评估期，表明申请复杂度极高或正在等待监管进一步完善。

据悉，星展与金管局之间关于许可活动范围的洽谈正在影响申请时机，具体问题包括：衍生品交易授权范围、零售产品可及性、稳定币发行参与资格，以及跨境结算机制许可。帕雷德斯公开表达的对衍生品制约的关切，可能正是这些谈判的折射——星展或在寻求监管层就产品范围给出正式保证后再作承诺。

在产品管线方面，业内传言涉及私人银行客户的代币化房地产产品（需先解决物业法律兼容性和二级市场流动性问题）、与香港商业集团合作发行稳定币（金管局框架明确允许银行参与）以及与内地对手方合作的区块链贸易融资试点（有待金管局与人民银行监管协调取得更大进展）。

在人才市场上，可观察到星展在合规、产品开发和技术岗位定向招聘来自持牌虚拟资产交易平台HashKey和OSL的前高管，这些人选带来直接的香港监管和运营经验，能加速牌照申请准备工作。

六、未来情景：星展在香港的三条路

6.1 乐观情景：监管明朗释放规模效应

情景要素	乐观情景结果
发牌时机	2026年底前获全面授权
产品范围	全面：现货交易、托管、衍生品、代币化
零售准入	2027年获准，附适当保障措施
收入轨迹	2至3年内接近新加坡业务规模
战略定位	香港成为星展大中华区数字资产枢纽

前提条件：金管局加快审批；建设性解决衍生品制约；有利竞争评估；内地协调整合进展顺利。在此情景下，星展借助新加坡经验实现香港快速规模化，技术转移和关系迁移建立可持续竞争优势。

6.2 基准情景：渐进式推进

情景要素	基准情景结果
发牌时机	2026至2027年间获有限授权
产品范围	聚焦机构和超高净值客户；零售延迟
代币化	试点扩展至债券和基金；商业规模待标准完善
收入轨迹	有实质意义但明显低于新加坡
战略定位	防御性：维持存在感，保留弹性

这是鉴于监管轨迹和星展风险管理取向最可能出现的情景。新加坡继续优先，香港业务作为区域延伸而非独立中心发展。代币化试点产生学习和关系价值，但近期收入贡献有限。

6.3 悲观情景：监管停滞迫使撤退

情景要素	悲观情景结果
发牌时机	无限期延迟；申请从未提交
竞争格局	汇丰、渣打和持牌加密原生平台占据稳固地位
资源重配	加快新加坡扩展；优先开拓阿联酋市场
香港存在	维护关系但不发展数字资产产品
战略逻辑	风险调整后回报在其他地区更优

触发条件：监管不确定性持续；内地政策施压；竞争对手先发优势证明持久；新加坡和阿联酋机会成本持续累积。星展明确的风险管理导向支持在条件未能成熟时纪律性撤出，尽管沉没成本和声誉影响不可忽视。

七、投资者启示：解读星展信号

7.1 星展的谨慎揭示了什么

星展近三年仍未提交牌照申请的持续条件性承诺，提供了关于香港监管雄心与可实施规则之间持续差距的重要信号。该银行凭借机构地位和监管关系，对框架发展拥有不完全体现于公开文件的特殊洞见，其持续谨慎暗示实施挑战超出监管公告表面所呈现的程度。

这一战略耐心体现了更广泛的机构模式：优先考虑监管公信力和可持续合规，而非快速市场份额争夺。延迟进入的代价有界，合规失误则可能是致命的——这种不对称性，加上数字资产市场发展是多年现象的判断，使先发优势的决定性远不如可持续能力。

星展的方式可理解为精密的实物期权保留：维持技术能力、监管关系和客户准入，而不作出不可逆的资本承诺，以便在条件明朗时快速响应。

7.2 为投资者提供的建议

建议	依据
将香港加密收入定位为2027至2028年的故事，而非2026年	漫长的监管准备周期和星展的条件性承诺表明，实质规模化需要2年以上时间
将星展的监管耐心与行动更快的竞争对手对比	HashKey、OSL、汇丰、渣打可能在星展评估期间建立稳固地位
在银行股权之外评估代币化基础设施	科技提供商、标准机构、互操作性协议提供对星展所认定增长驱动力的不同风险收益敞口
追踪星展新加坡代币化产品推出作为香港先行指标	监管更清晰的环境中的产品速度和收入轨迹，揭示香港潜力

7.3 政策制定者与星展自身的建议

对香港政策制定者：

建议	依据
加快代币化资产中间件标准推进	郑美玉所点明的"最大障碍"制约机构部署；标准落地将释放大量积压需求
厘清衍生品和DeFi参与规则	帕雷德斯的明确关切表明，当前模糊性正将机构活动驱往替代司法管辖区
与新加坡协调，追求互补而非竞争定位	星展的双重存在为监管协同创造天然利益方；碎片化提高合规成本却无竞争收益
通过具体发牌里程碑证明"执行年"可信度	雄心与现实的落差有损机构承诺；2026年第二季度稳定币批准是关键转折点

对星展银行自身：

建议	依据
承诺公开的香港牌照申请时间表	漫长的条件性定位有被视为无限期拖延的风险；具体里程碑彰显战略信心、便于有效规划
将e-HKD试点成果拓展为商业代币化产品	ESG奖励应用展示了已验证的能力；在等待全面牌照期间商业化部署可创造收入和监管关系价值
借助新加坡经验区别于香港本地竞争对手	摩根大通Kinexys互操作性、机构DeFi参与、已有交易规模提供了切实差异化因素
若香港执行失利，保持资源重配的战略弹性	新加坡实力和阿联酋期权提供可行替代方案；跨司法管辖区的风险调整回报纪律性评估可保护股东价值