Tether、Circle 长盛不衰，背后藏着一套隐秘的套利思路。

撰文：Yuan Han Li，Blockchain Capital 合伙人

编译：Luffy，Foresight News

Tether 当前的日交易结算规模超过绝大多数传统支付网络。它能走到今天，靠的是承接所有银行都不愿触碰的需求：一种存在于链上、全天候 24 小时运作且无需任何审核的美元稳定币。

2014 年 Bitfinex 推出 USDT 时，最初用途仅为各大交易所之间划转资金、绕开银行渠道。这套模式大获成功，USDT 就此成为所有头部中心化交易所现货与永续合约的核心交易对，深度嵌入交易所底层体系。当年币安曾试图自研稳定币取而代之，最终却未能如愿。

随后 Tron 的出现改写了格局，低廉转账手续费让 USDT 成为拉美、撒哈拉以南非洲、东南亚民众通用美元资产。服务初衷本是交易所资金流转，却意外收获了另一批核心用户 ——高通胀国家急需美元资产保值的普通人。Tether 搭建了一套金融基础设施，却服务了完全意想不到的人群。如今，它已是全球实物黄金持有量最大的机构之一。

技术本身只是次要因素，真正关键的是市场需求与传统银行服务能力之间巨大的断层。加密行业头部企业无一不是先抓住这类供需缺口，搭建正向增长飞轮，在传统巨头填补空白前抢占先机。

这种商业模式有一个更精准的定义：套利。此处并非狭义金融价差套利，而是挖掘不同市场、监管体系间长期存在、规模可观、传统巨头难以立刻封堵的供需断层，依托断层搭建增长飞轮；再在窗口期关闭前，将短期红利转化为长期可持续的核心壁垒。

完整套利路径分为三步：挖掘供需缺口、搭建增长飞轮、完成业务成熟转型。加密赛道绝大多数团队都能完成前两步，最难的是第三步。

前两步需要深耕加密原生资本市场，读懂资金流向、各类产品如何吸引流动性；第三步则要掌握一套完全不同的体系：合规框架、机构信任、消费级产品标准、银行与金融科技合作。能走完完整三阶段的创始人都是 「双语者」：既精通加密资金市场，又能吃透传统金融与大众市场规则。这类人十分稀缺，却能打造穿越周期的长青企业。

冷启动：依托加密原生红利搭建增长飞轮

套利前两步 —— 挖掘缺口、搭建增长飞轮，核心是对加密市场的深度理解，行业规则天然如此。 2022 至 2023 年北美加密交易总量中，76.9% 来自单笔百万美元以上大额转账；在 Polymarket 平台，累计交易金额超 5 万美元即可跻身全球前 5% 用户。加密市场用户不能简单等同于普通消费者，这里本质是资本市场：巨鲸、做市商、专业交易机构将各类平台视作核心金融基础设施。 因此，加密行业护城河形成更晚、消退更快；真正能长期存续的壁垒需要数年沉淀，即便底层代码可以复制，壁垒也无法复刻。

加密行业各领域头部企业的市场份额，来源：decentralised.co

项目初期不会拥有任何长期壁垒，仅靠社区认知与精准预判资金流向完成起步。冷启动的三大核心驱动力时常相互交织，分别考验创始人对加密市场不同维度的理解。

投机需求：行业最主流冷启动方式

行业舆论往往走向两个极端：要么无脑吹捧投机，要么站在道德高地批判投机，两种视角都失之偏颇，后者负面影响尤甚。客观来说，投机是加密行业有史以来最稳定的冷启动引擎。 

Tether 的起步完全服务交易所投机资金流转。

Circle 则抓住 DeFi 盛夏风口，流动性挖矿用户急需一款可信稳定币兑换各类治理代币。尽管当时所有人都心知肚明绝大多数挖矿代币最终会归零，但链上合规美元稳定币的真实需求空前旺盛。Circle 并未预判 DeFi 热潮，只是提前推出了合规、透明、在加密圈略显 「保守」 的产品，热潮来临时恰好承接市场信任需求。

Ethena 开辟了另一类用户群体，追求收益的资金。合成美元 USDe 依托现货与永续合约基差套利产生收益，锁仓量最高达 145 亿美元，跻身全球第三大稳定币，累计创造超 4.8 亿美元费用收入。这套冷启动完全基于加密原生金融工程，扩张速度在 DeFi 史上几乎无出其右。

但并非所有项目都依靠投机起步。

刚需驱动：传统金融通道失效催生加密产品普及

当现有金融体系成本高昂、排斥大量人群时，刚需会直接带动产品普及：高通胀经济体、高额跨境汇款线路、民众无法开立美元储蓄账户等场景。 民众切身痛感足够强烈时，无需教育市场，只需要一套可用的转账、储蓄通道。RedotPay 就是典型案例：这家加密支付卡企业 2023 年年中成立，2025 年末年化营收突破 1.5 亿美元，产品以类数字银行界面支持用户持有、消费稳定币。

这类模式无法在纽约、伦敦写字楼凭空构想，必须扎根当地实地洞察需求。同样一款产品，对曼哈顿居民只是新奇玩物，对无法便捷持有美元、缺少可用银行卡的普通人却是生存保障，这就是供需套利空间。 

RedotPay 的核心优势在于团队同时吃透两套体系：加密链上通道与新兴市场线下分发渠道。用户留存率更高，因为他们并非追逐短期收益，而是解决长期无法摆脱的金融痛点。

补贴激励：代币积分、空投获客补贴

补贴可以在自然需求形成前撑起早期交易量；仅靠补贴带来的活跃度，在补贴停止前看起来完全像真实市场需求。但设计合理、数据可量化的激励机制，能够加速真实需求挖掘，而非单纯制造虚假繁荣。

Hyperliquid 是近年补贴运营的标杆。大规模积分活动与空投吸引海量交易者入场，但底层产品本身具备行业顶尖实力 —— 交易响应速度快、流动性充沛，交易体验不输中心化交易所。补贴只是敲门砖，过硬产品留住用户。激励活动结束后平台交易量并未萎缩，反而持续上涨。

以上三类驱动力都会先吸引加密原生参与者。即便是新兴市场刚需型产品，资金也会先经过交易所、钱包、链上协议等加密中介，最终触达普通终端用户。几乎所有成功加密企业的早期增长，都离不开对加密资本市场运行逻辑的理解；不懂这套体系，冷启动无异于盲人摸象。

但仅靠加密市场认知，不足以完成业务成熟转型。

成熟转型：从加密圈走向大众

做好冷启动本就不易，绝大多数企业折戟于此，无法跳出加密原生流量，实现面向大众市场的常态化盈利。本文提及的所有企业都曾面临同一个终极拷问：当核心用户不再只是加密专业交易者，产品是否依然具备价值？

大量团队风光走完冷启动阶段，最终依旧落败。

适配冷启动的经营思路，比如快速迭代、深耕社区、极速上线，到转型阶段反而会成为拖累。新增用户群体期待标准化客服、极简交互界面、合规体系作为基础配置；增长渠道从代币空投、社群营销转向银行、金融科技、商户合作；营收质量比交易规模更重要；企业整体运营需要稳定可预期的流程，这是早期阶段完全不需要的。

Circle 是成功完成转型的范本。在完整稳定币联邦监管框架落地前，它提前数年重金搭建合规体系，深耕机构金融话语体系，彼时整个加密行业还只专注圈内。2025 年 7 月《GENIUS 法案》落地，美国首套联邦稳定币监管框架成型，Circle 早年布局不再是保守，而是极具前瞻性。公司登陆纽交所完成 IPO，全年营收 27 亿美元，USDC 流通规模达 750 亿美元。投机资金依旧存在，但早已不再是业务全部。

Ethena 则处在转型的不确定阶段。2025 年末基差收益收窄，平台锁仓量近乎腰斩。它的冷启动完全依赖单一机制：现货永续合约基差交易，转型的核心任务是摆脱单一收益来源。Ethena 同步铺开多条业务线：推出合规包装产品面向机构输出收益、依托贝莱德 BUIDL 基金发行 USDtb 稳定币、基于 Hyperliquid 搭建永续合约交易所 HyENA、开放稳定币即服务供其他生态发行代币。储备资产结构已经大幅调整，永续合约抵押品占 USDe 储备从 93% 降至 2026 年年中不足 5%。这些新业务能否大规模承接原有增长引擎，仍有待验证，但转型方向十分清晰：Ethena 正同步学习传统金融规则，时间窗口正在不断收紧。

「单语模式」（注：本文中单语指专注于加密领域，忽略传统金融；双语指精通两者）的失败是可以预见的，不少团队陷入误区：

• 1. 将补贴带来的虚假交易量误认为产品市场匹配；
• 2. 创始人无法简化产品逻辑，适配普通大众用户；
• 3. 合规工作无限延后，最终等来监管传票；
• 4. 用户圈层持续流失，企业招聘、考核、产品路线却不做任何调整。

还有一种更隐蔽的单语思维：创始人完全跳过加密冷启动阶段，直接面向大众推出加密产品，最后疑惑为何无人使用。冷启动是引擎点火环节，无法省略；但引擎成功点火后，企业仍持续只为点火机制优化，同样会停滞不前。两类团队都属于 「单语者」，只是精通的体系各不相同。

并非所有赛道都存在套利空间。不断有人推出曼哈顿商业地产代币化产品，却每一轮周期都无法落地：既无法吸引加密资金，也打动不了传统投资者。这类项目不存在供需断层，只是两边市场都没有真实需求。

转型阶段风险陡增的核心原因是套利空间本身发生改变。冷启动阶段，你利用加密需求与未被满足的市场之间的断层；转型阶段，你要挖掘另一层断层：自身沉淀的基础设施、用户信任，与大众市场渠道之间的接入缺口。断层发生转移，只有精通两套体系的双语创始人，才能站在新的机遇一侧。

同时读懂加密货币与传统金融的掌舵者

18 世纪 90 年代，梅耶・阿姆谢尔・罗斯柴尔德将五个儿子分派驻五座核心城市：伦敦、巴黎、维也纳、那不勒斯、法兰克福。每个人学习当地语言与金融习俗，依靠外人无法破译的密信互通信息，专属信使网络比各国官方渠道传递信息更快。彼时欧洲银行业资本充足，但唯有罗斯柴尔德家族能同步洞察各国市场，凭借吃透每一处跨境供需断层，抢占先机。

这套逻辑同样适用于加密行业，双语创始人分为三类。

第一类是天生双语者，本身兼具加密资本市场实操经验，过往履历或长期深耕掌握机构、大众市场规则。Circle 从创立之初就属于这类，是资本追捧的稀缺标的。

第二类是后天习得双语者。他们深耕加密赛道，自身产品天然适配跨市场需求，学习传统金融规则是顺势拓展，而非彻底推翻自我。RedotPay 是典型代表：打通加密支付通道与新兴市场线下渠道，团队从初期就理解断层两端的需求；虽需要持续学习调整，但无需彻底改变自身定位。

第三类是拒绝转型、固守单一圈层的创始人。

有时候，正是那些在创业初期取得巨大成功的人，认定市场规则永远不变，认为无需学习第二套体系。窗口期关闭时，企业仍在优化早已走完的早期阶段业务，错失转型机遇。

有时情况恰恰相反：创始人精通传统金融，却缺乏加密货币领域的本能。一切看起来都很完美，但启动阶段却无人问津，因为创始人从未学会如何与市场沟通，而市场正是他们度过第一阶段的关键。

分辨创始人属于哪一类，不靠固定框架，更多依靠行业周期沉淀的市场直觉，如同罗斯柴尔德家族几代人打磨出的市场判断力，每一轮周期都会加深对商业模式的识别能力。

所有创始人都要面对同一个核心问题，也是套利逻辑的本质：你正在利用哪一处供需断层？你的增长飞轮如何持续复利？成熟转型的完整路径是什么？

随着加密行业走向成熟，套利机会不会消失，只会变得更隐蔽、对运营能力要求更高，不精通两套体系便难以察觉。

这种横跨加密与传统金融的双向认知，是行业最难以复刻、长期稳固的核心壁垒。