代币化股票永续合约这个市场，现在呈现出一个早期市场常见的失衡结构：散户扎堆加杠杆做多，而做市和套利资本还没跟上来补另一边，加上各家交易所之间严重割裂、价格各报各的。

撰文：@BlazingKevin_ ，Blockbooster 研究员

摘要

代币化股票永续合约这个市场，在过去三个季度里从无到有。它现在呈现出一个早期市场常见的失衡结构：散户扎堆加杠杆做多，而做市和套利资本还没跟上来补另一边，加上各家交易所之间严重割裂、价格各报各的。

这个失衡，会以两种方式「付钱」给愿意站在做空的资金：

• 持续为正的资金费率；
• 同一只股票在不同交易所之间的价差。

热门个股在财报周，资金费率年化能到 30–50%；遇上宏观大事件那天，甚至能破 100%。

我们关于代币化股票永续费率套利结论如下：

一：扣完所有成本后，针对「事件级」标的、采取「长期持有吃费率」的策略，全资本超额净年化约 10–17.5%（中性估计 13–14%；不扣无风险利率的绝对收益约 14–21%）。但如果想靠「事件窗口快进快出」赚钱，多数情况下是亏的。

收益的计算口径用「全资本、超额」口径：

• 全资本：分母同时算上对冲占用的现金，和永续占用的保证金；
• 超额：在此基础上再扣掉无风险利率 SOFR。

30–50% 的「窗口毛费率」很难实现。因为如果只持有两天，单次建仓 + 平仓的成本，就足以吃掉甚至超过这两天里收到的全部费率。只有当毛费率破百、且能用被动挂单建仓时，打窗口才划算。所以策略的正确打法是：以「数周级别的长期持有」为主，只在费率极端的时候机会性加仓，而不是去追逐每一个事件。

二：「薄盘时段被插针打爆」，在主流交易所已被机制性化解

它解决的是「插针式爆仓」，但真正的大幅跳空风险并没有消失，那部分仍然要靠保证金缓冲和仓位规则来扛。具体到各家：

• Kraken 的股票永续，用的是其代币现货的 7×24 全天候价格作参考。这样永续和对冲是同步漂移的，不会劈叉。
• Hyperliquid 上的股票永续，在外部股市关闭时会切换到内部定价机制，并设了一道叫 「discovery bounds」的价格带——如果一个仓位的强平价落在这道生效边界之外，那么在边界生效期间，它不会被强平。

这里值得注意的有两点：

1. trade.xyz 有一个 0.5 倍的费率乘数，而且它作用于整个资金费公式。 这意味着：同样是散户做多失衡，在这个所做空只能收到别处一半的费率，carry 收入直接腰斩。
2. 保证金模式正在分化——指数类标的已经支持全仓保证金，但个股大多还是逐仓。

三：窗口在逐渐收窄。

各交易所已经开始结构性地压低费率。币安自己的代币化股票闭环产品 bStocks，已经上线。这会加速跨所价差的收敛。

1. 机会从哪里来

代币化股票资金费率为什么会持续为正、而且高？

在一个由散户单边加杠杆做多主导、而做市和套利资本还没充分进场的市场里，合约价格会持续高于现货。于是资金费就变成了多头源源不断付给空头的「租金」。Coinglass 和 Bitget 的数据显示，热门个股永续的资金费率在财报周经常超过年化 30–50%，宏观事件期间还出现过 100% 以上的尖峰。

跨所割裂带来了第二层收入。 同一只股票在 Kraken、Hyperliquid、币安、BitMEX 等地各自定价，费率和价格很少一致。在 6 月：币安的三星永续比 Hyperliquid 同名合约高 0.93%，SK 海力士高 1.03%，最宽时差到 2.3%，而且价差在夜间和周末会放大。

哪怕在成熟得多的 BTC/ETH 永续上，跨所费率差也长期存在——公开实测显示，Hyperliquid 和币安之间的费率差能稳定提供约 6–11% 的年化，峰值曾到 23–48%。而股票永续的割裂程度，比这还要高得多。

2. 并非「无损套利」的收益

代币化股票永续费率套利有两条性质完全不同的收益来源：

2.1 费率 carry 是一种「风险补偿」

这和我们之前关于「加密基准利率」的结论是一个道理：链上各种利率之间的利差，构成的是一张「风险地图」，而不是一张「免费套利的面」——利差能存在，本身就说明它在为某种风险定价。

这里被定价的风险是「尾部风险」：热门标的的资金费率可能在市场情绪一反转时，从年化 +30% 直接翻成 −80%。一旦翻负，持有 carry 仓位，会在每个结算周期持续失血，直到平仓为止。

2.2 跨所价差：更接近真套利，但有自己的风险

做法是：在贵的所做空、便宜的所做多同一只合约，赌的是两边价差最终会收敛。这里有两个陷阱：

• 价差可能先走阔、再收敛。 而做空的强平，是参照贵所的标记价格的——价差越走阔，你离强平就越近。
• 收敛的时间不确定。 「等收敛」很容易拖成「扛单」。

所以价差仓必须有一套独立于 carry 的规则：自己的止损线、仓位上限、最长持有期。

关于对冲工具的选择

用什么去对冲，也会改变风险的形态：

• 用现货代币对冲：承担的是「代币 vs 真实股票」之间的基差风险。
• 用另一个所的永续对冲：承担的是跨所收敛风险，外加两个预言机都可能出问题的「双重预言机风险」。
• 用券商实股对冲：这是最差的选择。因为实股只在美股交易时段才有流动性，到了周末整条对冲腿就被冻住——这恰恰把缺口风险放到了最大。

3. 三种情形下的净收益测算

下面所有费用参数，都取自各所官方费表和公开文档。

已核实的费用与机制参数

执行成本口径：

• 被动执行：约 0.15–0.2%；
• 主动执行：约 0.6–0.9%，其中现货代币腿的价差是大头。

收益口径

下表里：

• 「全资本」 = 对冲腿的全额现金 + 永续腿的保证金，合计相当于 1.25 倍名义；
• 「超额」 = 在全资本基础上再扣掉 SOFR 后的收益。

表中会先给一个「名义口径小计」方便核对各项成本，但最终结论一律看最后一行的「全资本超额收益」。

情形一：稳态长持

在稳态毛费率下，这个策略只有在理想执行时才勉强跑赢无风险利率。换句话说，稳态本身不构成做这个策略的理由。策略能成立的前提，是费率正处于「事件级抬升」状态。

情形二：事件级长持

全资本超额净收益区间约 10.2–17.5%，中性估计 13–14%（绝对收益 13.8–21.1%）。 主动执行这一档，和行业经验值量级一致；上沿那一档来自被动执行。

有两点必须随表说明：

30% 的毛费率在持有期里并不是锁定的——它可能衰减、也可能翻负。

0.5 倍乘数是把双刃剑。 本表的毛费率取值是「场所中性」的。同样的多头失衡如果发生在 Hyperliquid，空头只收一半——也就是说，在 Hyperliquid 上要凑出 30% 的毛费率，得有相当于别处 60% 强度的失衡才行。

情形三：事件窗口快进快出

30–50% 的窗口毛费率，根本打不动。 因为短短两天的持有期，摊不薄一次完整进出的成本，所以多数情形下单个窗口都是负的。唯一为正的情形按全资本超额口径折合年化约 47%——但它偏偏出现在深度最差、最难被动成交的时段。

所以执行原则就此确定：以「事件级长持」为主；事件窗口只在费率极端时机会性加仓；永远不为窗口本身去付吃单成本。

4. 风险

整个对冲结构能不能成立，取决于一个机制问题——当标的股票闭市时，永续合约的指数价格在跟踪什么？ 三种设计，对应三种完全不同的风险形态：

设计 A：跟踪代币的 7×24 价格 → 两腿同步漂移，基差小，对冲成立。Kraken 属于这一类：它的股票永续明确以 xStocks 代币的连续链上价格作参考层，即使传统市场关闭也提供实时参考价。

设计 B：跟踪标的股价 → 周末永续在动、参考价不动，两腿劈叉，对冲在每个周末都会失效。币安属于这一类。

设计 C：内部定价 + 价格带保护 → 最优形态。trade.xyz 在 Hyperliquid 上的股票永续就是这样做的：

• 外部市场开市时，用外部公允价；
• 闭市时，预言机切换到内部机制，按订单簿冲击价差、以 30 分钟时间常数的指数加权平均连续推进；标记价格取三个组件的中位数，以过滤异常成交；
• 最关键的是 discovery bounds 机制：标记价格被限制在「参考价 ±(1/ 最大杠杆 )」的瞬时区间内。当价格触及区间边缘的配置阈值时，会按预设次数向外「重锚」；累计达到上限后就硬性封顶，直到外部定价恢复。而强平价落在生效边界之外的仓位，在边界生效期间不能被强平。

价格带参数是逐市场配置的、没有全市场统一数值，必须从 trade.xyz Specification Index 逐行读取。举例：SP500 是 ±2%、允许重锚 1 次；20 倍杠杆的个股瞬时区间是 ±5%、累计上限随允许重锚次数复利增长。Coinbase 国际站的股票及 pre-IPO 永续也用类似结构。

这个机制到底保护了什么：它防的是「插针」，不是「跳空」。

价格带会逐级外移，每次重锚都可能把仓位的强平价「装进」新的边界里——所以在真正的大缺口下，强平是被分级延迟了，而不是被取消；累计封顶之后，剩下的缺口会在外部定价恢复的那一瞬间一次性补齐。

经济上，损失仍然是有界的：被强平的那一刻，对冲正在同步盈利，所以净损失约等于「强平摩擦 + 其后的裸敞口」，而不是整个缺口。价格带护到累计边界为止，边界之外就交给保证金缓冲和仓位规则去扛。

4.1 三个残余风险

风险一：代币流动性与脱锚。 单个事件就能让二级价差爆炸——已有公开记录显示，现货价差能从工作日的 1bp 量级，扩大到周日亚洲时段的 30bp。

风险二：保证金结构与强平时点错配。 当永续被追加保证金时，对冲代币上的浮盈未必能立刻拿出来用。这里的约束正在分化：Hyperliquid 的个股永续以逐仓保证金为主，而指数类已支持全仓。逐仓仓位的麻烦在于：开仓后只能加保证金、不能取出——这是一扇「单向门」。所以个股上的错配风险只能靠更厚的单仓缓冲硬扛，并配上自动补保证金机制和预留资金池。币安因为永续和现货在同一个受监管实体内，仍是个股 carry 上唯一能靠账户结构缓解这个风险的场所。

风险三：周末对冲的连续性。 如果现货周末确实关闭：已经建好的对冲不受影响，但断掉的是周末的「再平衡和追加」能力——届时只能退到链上 DEX，而那恰恰是价差最宽的时段。所以周末是三重不利叠加：永续在动、同所现货可能关、链上备份又薄。操作上的对策不依赖核实结果：常驻底仓一律按「周末零再平衡」为约束来建仓，每周五美股收盘前把组合 delta 调平。

5. 机制对比

优先级要按「两本账」分开看。

• carry 账：币安、Kraken 优先——费率不被乘数打折、受监管，且是个股上唯一能用同所账户结构缓解强平错配的场所；Hyperliquid 在 carry 账上排序下调。
• 价差账：Hyperliquid 保留并优先——它是价格发现主战场、挂单成本低，而且费率翻负时失血同样减半；何况跨所价差交易天然就是两条腿分属两所，本来就不依赖同所保证金。

指数类的风险形态明显好于个股一截：它的预言机在延长时段直接挂着机构报价和传统股指期货运行，内部定价只剩约 49 小时的周末窗口，而且已经是全仓保证金。所以如果组合纳入指数永续，给它单独的、更宽的风险预算。