这是一个规模达 2 万亿美元的市场。

撰文：Vaidik Mandloi

编译：Block unicorn

上世纪 70 年代，布鲁斯·本特和亨利·布朗创建了史上第一只货币市场基金。这个想法极其简单。由于大萧条时期的一项规定，美国银行的储蓄利率上限为 4.5%。虽然当时美国国债的收益率超过 9%，但购买国债的最低投资额却高达 1 万美元。于是，本特和布朗决定将小额存款汇集起来，大规模购买国债，并将收益回馈给投资者。如今，货币市场基金的规模已达约 8 万亿美元。

稳定币一直在进行类似的操作，只不过这次的资产是私人信贷，这是一个规模达 2 万亿美元的市场，你至少需要 100 万美元才能进入。收益稳定的币被用来汇集小额存款，并将其引导至信贷领域。

今天，我将深入探讨这件事是如何发生的，以及 Goldfinch（有史以来第一次尝试用真实资金进行此类操作）是如何倒闭的，导致 5600 万美元的储户资金被困在肯尼亚的摩托车贷款中。

稳定币如何成为私人信贷的货币市场基金

上世纪 90 年代，美国银行曾向企业和消费者提供约一半的债务资本，但如今这一比例约为 20%。这是因为 2008 年后，新的资本规则生效，使得银行持有杠杆贷款的成本过高。因此，银行完全退出了中端市场贷款业务，而私人信贷基金则取而代之。

阿波罗、黑石和 KKR 从养老基金和保险公司筹集资金，开始向银行放弃的公司放贷，并收取高额溢价，因为这些借款人别无选择。

该市场规模已从 2008 年的不到 2000 亿美元增长到如今的超过 2 万亿美元，而几乎所有这些资金都来自开出 500 万美元或以上支票的机构投资者。

私人信贷贷款设有百万美元最低门槛的主要原因之一是其管理难度大。每笔交易都需要尽职调查、重组和多年的监控。管理一个由十家机构有限合伙人（LP）每家出资 5000 万美元的基金，远比管理一个由散户投资者每人出资 500 美元的基金容易得多，而且即便如此，规模化投资往往也难以盈利。正因如此，过去十年里，只有养老基金和保险公司才能获得这种收益，收益率通常在 8% 到 12% 之间。

正是在这个时候，收益稳定币改变了游戏规则，就像本特和布朗在 20 世纪 70 年代开放国库准入一样。虽然相关手续仍然由机构完成，像阿波罗这样的基金负责承销和管理风险，但现在代币化的子基金可以接受任何规模的存款，并将其投入机构策略，而无需管理成千上万的个人投资者。

阿波罗近期推出了代币化基金 ACRED，其多元化信贷基金已吸引 1.09 亿美元资金流入。投资者甚至可以将其作为抵押品存入 Morpho 平台，进行抵押贷款和循环投资，从而获得杠杆收益。

Figure 构建了一整套链上借贷系统，已发放 210 亿美元贷款，成功在纳斯达克上市，并推出了 YLDS——一种流通量达 3.76 亿美元的收益稳定币。其他协议，例如 Pyse 和 Glow，则更进一步，将太阳能项目代币化，使投资者能够投资几百美元来资助发展中国家的太阳能装置，并从每月电费中获得年化收益率 (APY)。

这并不意味着基金本身的最低投资额限制消失了。ACRED 基金仍然要求直接投资 500 万美元。但是，一旦基金代币化，其代币就可以在二级市场交易，且没有最低投资额限制，它还能以传统基金份额无法企及的方式与 DeFi（去中心化金融）系统协同运作。

在传统的私人信贷中，您的资金会被锁定数年，每季度赎回上限为 5%。但在链上，资金可以灵活组合，并且全天候流动。对于像 Apollo 和 Figure 这样的公司来说，这使它们能够接触到 3150 亿美元的稳定币资金，这些资金正积极追求收益。将资金代币化后，它们可以直接进入这笔资金池，开辟新的分销渠道，而无需从零开始构建零售基础设施。

一年前，链上私人信贷总额仅为 4 亿美元；如今已达 58.7 亿美元，12 个月内增长了 15 倍，但这仍然只占 2 万亿美元全球私人信贷市场的 0.30%。2026 年第一季度所有新增稳定币供应量的一半来自收益型稳定币，这意味着大部分新增稳定币资金现在都在追逐主动收益，而不仅仅是与美元挂钩。

而且，由于每一美元的链上信用都可以用作抵押品并通过 DeFi 协议循环使用，因此它产生的实际金融活动是美元金额的数倍。

以 ACRED 为例。一位投资者在 Morpho 上存入 10,000 美元，以这笔存款为抵押借入 7,000 美元的 USDC，然后用这笔 USDC 购买更多 ACRED，并再次将其作为抵押品存入。这样一来，这笔存款就能产生超过 17,000 美元的信用风险敞口。相比之下，传统的私人信贷：同样的 10,000 美元会在基金中闲置 5 年，没有任何收益。但在链上，这种复利效应会同时在多个层级上产生，这也是为什么 ACRED 市场的规模增长速度远超其原始美元规模所显示的水平。但这同时也意味着，一旦底层贷款出现违约，损失就会波及整个循环的每一层。

代币化并不意味着潜在风险也会随之降低。通常情况下，由于资金源源不断地流入，这些风险会被忽视，因为这些新增资金足以支付赎回款项。但随着资金流入放缓，代币承诺与实际贷款价值之间的差距开始显现。投资者试图退出，但流动性不足，或者代币价格与其内在价值脱节。

Goldfinch 也曾发生过类似的事情；它是 2021 年推出的首批将私人信贷放到链上的协议之一，但最近由于 5600 万美元的储户资金被困在肯尼亚和尼日利亚，不得不关闭。

《Goldfinch》错在哪里？

Goldfinch 于 2021 年从 a16z 筹集了 2500 万美元，将当时在 DeFi 借贷池中收益率仅为 2% 至 3% 的加密货币资金注入非洲和东南亚各地的企业。这些企业的借款人由于当地银行不愿为其提供服务，不得不支付 15% 至 25% 的贷款利率。

其理念是让任何持有 USDC 的人都能存入 Goldfinch 资金池，然后智能合约会在几秒钟内将资金分配到相应的借款人账户。但要为内罗毕的一家摩托车金融公司承销贷款，就意味着必须有人了解肯尼亚的交通经济，并亲自核实借款人的账目。如果还款中断，他们可能还需要亲自到借款人的办公室。

但在区块链上，这些事情都无法实现。一旦 USDC 被兑换成肯尼亚先令并投入贷款账簿，储户就无从得知他们的资金是如何被使用的，借款人的财务状况如何，甚至贷款条款是否得到履行。所有与贷款表现相关的关键信息都已离开区块链，掌握在大多数储户从未到访过的国家的借款人手中。

正因如此，几个月后才有人注意到，Tugende Kenya 在未经授权的情况下，于 2022 年将其 500 万美元贷款额度中的 190 万美元转移到了 Tugende Uganda。近 40% 的贷款被转至另一个国家的另一个法律实体。与此同时，储户们继续获得他们认为的 10% 至 12% 的利息，却完全不知道支撑他们收益的本金已经流向了贷款协议中从未提及的地方。

如果一家传统的私人信贷机构发现如此严重的违约行为，就会在几天内收回贷款并强制进行重组，但 Goldfinch 的储户是通过公司治理论坛上的帖子才得知此事的，他们唯一的选择是投票表决一项提案，而该提案既没有法律授权扣押资产，也没有法律授权审计剩余资产。

到 2023 年，Tugende 已完全违约，彻底销声匿迹。Goldfinch 在其 1.133 亿美元的存续期内共发放了 24 个资产池，其中只有 13 个最终全部偿还。剩余的 8 个资产池共有 5382 万美元的未偿贷款，且无一按原定条款履行。大多数资产池都在进行重组，每月每个资产池的还款额不足 5.1 万美元，这意味着按此速度收回全部 5382 万美元需要 8 到 15 年的时间。

Goldfinch 承担了新兴市场货币波动和信用记录有限带来的所有风险，却几乎没有传统贷款机构花费数十年时间建立和管理的用于降低这些风险的基础设施。例如，在肯尼亚提供贷款的银行拥有当地办事处和监管机构关系，这使其在交易出现问题时拥有更大的谈判筹码。

但 Goldfinch 将来自全球匿名钱包的资金输送到同一类借款人，却没有任何此类支撑结构，这使得贷款人和借款人之间的信息差距比传统交易更大，也使得存款人在事情破裂时几乎没有任何干预能力。

链上资金转移仅占借贷所需流程的约 10%。其余 90% 是承销和资金回收，这部分工作高度本地化且成本高昂。此类承销商需要为整个资产类别建立信誉底线，而该资产类别本身仍在努力争取存在的权利。承销环节每损失一美元，都会使下一个机构合作伙伴更难上链，并降低整个资产类别的信誉度。信贷的难点与链上操作无关，任何在这个领域建站却不理解这一点的人，无异于在打造下一个「金翅雀」（Goldfinch，指失败的案例）。