作者：Zhou，ChainCatcher

8 月 19 日，加密市场骤然升温，比特币一度上涨近 8%，摸到 7 万美元附近，把持续数月的震荡区间撕开，也创下 3 月以来最大单日涨幅。以太坊当日涨幅接近 20%；加密股同步走强，Strategy 涨近 12%，Coinbase、Circle、BitMine 均上涨近 10%。

Coinglass 数据显示，当日全网爆仓 29.75 亿美元，其中空单超过 27 亿美元，规模高于去年1011那次 24.66 亿美元的空头清算，成为近两年最大的一次爆空。

截至发稿，过去 24 小时全网爆仓量达到 33.8 亿美元，空单爆仓超 30 亿美元。其中比特币爆仓约 17.6 亿美元，以太坊爆仓约 11.6 亿美元。

梳理来看，市场主要受到两股力量推动。

一方面是监管层面，白宫和 SEC、CFTC 连续释放利好信号。另一方面是宏观流动性，美国财政部突然宣布扩大长端国债回购规模，直接压低了长端收益率。

然而链上数据表明，市场仍处于一轮尚未完全出清的投降阶段，加密熊市到底结束了吗？

白宫释放信号

昨日，特朗普在白宫罗斯福厅会见了一批监管官员和加密与金融科技企业高管，出席者包括 SEC 主席 Paul Atkins、CFTC 主席 Michael Selig，以及 Coinbase、Ripple、Gemini、Robinhood、Chainlink、Polymarket、Kalshi、纳斯达克、纽交所、CME 和 DTCC 等交易所与清算机构的代表。这场活动同时为周四召开的 CFTC 创新咨询委员会会议做筹备。

会前，商务部长 Howard Lutnick 单独和 Coinbase 的 Brian Armstrong、Ripple 的 Brad Garlinghouse、a16z Crypto 的 Chris Dixon、Kraken 的 Arjun Sethi 开了一个小范围会议，谈的是如何推动 CLARITY Act 过关，以及如何把加密企业和相关就业留在美国。

特朗普这次的措辞比以往更强硬。他表示政府已经彻底结束了对加密货币的战争，行业正在蓬勃发展，没有人能够阻止它。

更值得关注的是，他提到政府已经在讨论积累可观数量甚至大规模的比特币及其他加密资产，理由是这能减轻美元的压力。不过他没有透露执行方案、资金来源和时间表，目前还只是表态，尚未落地为具体政策。

立法层面，他继续敦促国会尽快通过公平版本的 CLARITY Act。CFTC 这条线上，他确认主席 Selig 正努力以合规方式把 Hyperliquid 引入美国市场，这与此前 CFTC 已经批准的首个在受监管交易所上线的比特币永续合约属于同一思路的延续。消息出来后，HYPE价格一度涨超20%。

币安创始人 CZ 对此表示，很多人忽略了更大的格局，政策不会只对一家公司或一个项目有利，一个对行业有利的政策，对整个行业都有利。如果 Hyperliquid 这类无需 KYC 的平台能够以合规方式进入美国市场，将打开整个行业大门，让更多 Perp DEX 及去中心化服务覆盖美国及全球用户，美国消费者也能因此获得更好的流动性和价格，这不仅利好 Hyperliquid 本身，也会惠及包括 Binance 在内的平台。

此外，美国货币监理署署长 Jonathan Gould 透露，数字资产相关的特许审批活动比拜登政府时期增长了 8 倍，OCC 预计 11 月前完成 GENIUS Act 配套规则的最终制定。

SEC 新规细则

就在前一天，SEC 正式提出了 Regulation Crypto Assets 新规，核心是给代币融资开了两条豁免通道，外加一个安全港条款。

第一条是初创企业豁免。允许一个项目在 4 年内累计融资不超过 500 万美元，无需按 1933 年证券法完成注册。这条路径采取原则性叙事披露，不强制要求财务报表，门槛较低。

第二条是融资豁免，参照了 Reg A 的两档结构。Tier 1 每 12 个月上限 2000 万美元，需要原则性披露、财务状况讨论和未经审计的财务报表，并承担持续报告义务。Tier 2 每 12 个月上限 7500 万美元，要求与 Tier 1 类似，但财务报表需要经过审计，持续报告的要求也更严格。

安全港条款是这份提案里最关键的机制。只要项目完成或永久停止其关键管理行为，对应的代币就可以脱离投资合同的定义，不再被视为证券。这一豁免在联邦层面优先适用，简化了此前逐州应对证券注册要求的麻烦。

SEC 委员 Uyeda 认为新规用固定门槛和明确条件，取代了过去项目方猜测监管红线的做法。

需要提醒的是，多位行业律师都强调这不等于监管放松。反欺诈、反操纵条款照样有效，SEC 事后仍可以执法。真正走完这套合规流程，项目方需要承担从数十万到上百万美元不等的合规成本。

目前提案还在意见征询阶段，征询期自相关通知刊登于《联邦公报》之日起算 60 天，尚未成为最终规则。

立法卡在哪？

真正能给加密资产到底算证券还是商品这个问题定论的，仍然是 CLARITY Act，但它目前的进展仍不乐观。Polymarket数据显示，特朗普喊话后，法案年内通过概率仅由 20% 微涨至 23%。

参议院多数党领袖 Thune 已经提交 cloture 动议，把投票日期定在 9 月 15 日。这只是一次是否开始正式辩论的程序性投票，需要 60 票支持。共和党目前 53 席，还差至少 7 票民主党或独立议员的支持，这并不是法案的最终表决。

所以，9 月 15 日是一个关键节点，而非终点。即便顺利闯过这一关，法案本身还有几处硬骨头没啃下来。

SEC 上周五撤回了一项代币化创新豁免规则，原因或是担忧此时推进会打乱国会对 CLARITY Act 的谈判节奏。Securitize 总裁 Brett Redfearn 表示，该规则将在参议院 9 月 15 日投票后推出，时间可能在 10 月初。

美国银行家协会主席 Rob Nichols 公开要求收紧法案里关于稳定币奖励的条款，他担心如果稳定币平台可以变相支付利息，银行存款会加速流向加密领域。伦理条款、参议院农业委员会文本如何并入主法案，也还在扯皮。

GSR 首席法务官则表示，即便这届政府把安全港和豁免规则定下来，也不能排除未来换届后，新一届政府推翻现有规则的可能性。这是行政手段相比国会立法天生的脆弱性。

债务新高，国债回购翻倍

当下的背景是，美国联邦总债务已突破 40 万亿美元，30 年期美债收益率一度突破 5.3%，创近 20 年新高。

美国财政部宣布将在 9 月 9 日至 11 月 4 日期间，把 10 年至 30 年期国债的流动性支持回购操作单次规模上限至少翻倍，从 20 亿美元提高到 40 亿美元。

消息公布后，美国长期国债收益率快速下行，30 年期美债收益率一度下降近 10 个基点，美股同步上涨。

渣打银行 Kendrick 表示，这是比特币最喜欢的那种操作，因为比特币历史上往往受益于政府的流动性干预。

新火集团首席经济学家付鹏则认为，近期美日联合干预汇率，提前拆解了日本潜在大规模抛售美债的风险，避免了长端美债承压。财政部随即把长端国债回购规模翻倍，精准压低长端收益率和期限溢价，目的是避免债务利息螺旋触发抵押品流动性危机。

美日联合干预叠加热钱回流，短端利率被钉住，长端被人为压低，收益率曲线明显走平。这对现金流强劲的大型科技和 AI 公司是估值托底，也降低了海外套息交易的吸引力。

Strive CEO Matt Cole 提到，过去约 45 年美元指数整体呈现更低的高点、更低的低点，目前可能正接近更大级别的下跌阶段。比特币此前几轮主要上涨，包括 2017 年、2020 年至 2021 年、2025 年，都伴随美元明显走弱。他判断美元未来 3 至 7 年可能进入新一轮多年下跌，如果成立，比特币的宏观环境可能比历史上任何时期都更有利。

Forbes 在讨论特里芬难题的文章也提供了类似框架，认为比特币凭借固定供应和无需国家信用背书的特点，可能逐渐承担一部分中性储备资产的角色。这些是 5 到 7 年尺度的叙事，能否兑现仍需时间验证，短期定价参考意义有限。

不过这套操作并非没有质疑声。摩根大通策略师杰伊·巴里等人警告，如果没有真正的财政整顿，市场可能会认为财政部这一举动缺乏可信度，长期来看反而可能推高期限溢价和收益率。美国经济已接近充分就业，却仍背着约 6% 的财政赤字，单靠回购操作只能治标，很难治本。

布鲁金斯学会研究员 Robin Brooks 则直接指出，这更像是在操纵收益率曲线，而非解决债务根源问题。据法国巴黎银行测算，按当前节奏，财政部一年可能回购约 1,280 亿美元相关期限国债，约占该期限国债发行量的 30%，但仅占市场存量债务的 2.4%，撬动力有限。

研究机构 Bianco Research 创始人吉姆·比安科调侃道：过去市场常说，美联储恐慌了，债券交易员就能停止恐慌；现在应该改成，财长贝森特恐慌了，债券交易员才能停止恐慌。

链上出清进度，投降阶段还没走完？

政策和宏观流动性已经形成共振，链上指标到了一个什么阶段？

据 glassnode 报告指出，比特币链上结构仍处于投降阶段。短期持有者的成本基础已降至约 6.85 万美元，低于约 7.58 万美元的真实市场均值。本轮相对未实现亏损最高约 25%，明显低于此前几轮周期投降阶段普遍超过 60% 的水平。

也就是说，本轮亏损程度相对更浅，但持仓分布更分散，可能需要更长时间才能真正出清。

更关键的一个指标是已实现盈亏比的 90 日均线，目前约为 0.75。分析师指出，历史上真正的卖方衰竭出现之前，这个指标通常会跌到 0.5 以下，目前还没跌到那个位置，卖方力量并未真正耗尽。在该指标重新突破 2 之前，任何价格反弹都更应被视为局部反弹，而非趋势性反转。

另外，分析师 Murphy 统计发现，这是本轮周期进入熊市以来，比特币第三次挑战短期持有者平均成本线（STH-RP），这条线被视为牛熊分界线。逻辑大概是，价格每次逼近这条成本线，都会触发信心不足的短期持有者加速离场，所以熊市里往往反复出现价格接近、回撤、再接近、再回撤的过程，直到某一次彻底突破，卖方力量枯竭，这条线才真正拦不住趋势反转。

他还提到另一个熊市见底信号，短期持有者成本线跌破长期持有者成本线，这个信号过去十年没有失效过。但从最新数据看，STH-RP 近 7 日变化约为负 0.2%，LTH-RP 近 7 日变化约为负 0.8%，照这个速度，两条线短期内很难真正相交。

此外，代表美国现货真实需求的指标 Coinbase Premium Index 仍持续为负，还没有出现有意义的回归。

不过，数据显示30 日永续合约市场的方向性溢价，在最近一轮下跌期间一度大幅转负，目前已明显反弹，重新进入正值区域。说明杠杆多头愿意重新为多头敞口支付溢价，投机性风险偏好有所改善。当前加密货币恐慌贪婪指数涨至 62，较昨日上涨 16 点，过去 30 天平均值仅为 30。

怎么看这轮反弹？

把以上信息放在一起看，比较客观的结论是，这次上涨由监管预期、宏观流动性操作和杠杆空头回补三件事同时驱动，彼此放大了效果。

分析人士指出，此次上涨反映出市场空头仓位过度拥挤，随着价格转向上行，被迫买入回补进一步放大涨势。

“一根阳线改变信仰”，目前认为底部已现或正在形成的声音的确不少。F2Pool 联创王纯甚至直言，熊市已结束。

据量化交易员 Killa 分析，若把比特币当前形态和 2022 年底部做对比，短期不排除高位回调，但比特币仍能守住之前的低点，不会真正跌破它们。验证方法是看 BTC 是否回落到此前整理区间，并在 4 小时和日线图上出现明显疲软，如果没有，形态就还成立。

机构侧的乐观声音同样在增加。Bitwise CIO Matt Hougan 认为，加密市场正在重新定价能产生真实收入的链上资产，部分协议估值有望随收入捕获能力上修。其表示，比特币对坏消息已经无感，熊市可能接近尾声。

同时，他还给出一个规模测算：华尔街四大财富管理平台，摩根士丹利、富国银行、瑞银、美银美林，合计约 20 万亿美元资产管理规模，只要纳入 1% 到 2% 的加密配置，就是数千亿美元级别的持续流入。

Bitwise Europe 的 8 月报告也提到，ETP 资金流入有重新加速的迹象，长期持有者供给处于高位，财库公司需求企稳。灰度研究主管 Zach Pandl 此前也曾表示，本轮熊市的见底时间可能比传统四年周期更早。

不过，偏谨慎的一方现在核心逻辑也很清晰，大概可以概括成三条：

• 链上尚未确认，Glassnode 的已实现盈亏比 90 日均线还没跌破 0.5、也没重新站上2；
• 美国现货需求尚未回归，Coinbase Premium Index 持续为负；
• 财政部回购的可信度存疑，摩根大通和布鲁金斯学会都担心这只是操纵曲线而非解决债务根源。

至于接下来，政策方面可以关注看 9 月 15 日 CLARITY Act 的 cloture 投票，以及 SEC 新规意见期后能否顺利落地。在这些信号真正兑现之前，政策乐观和宏观流动性宽松更适合被理解为降低了下跌风险、改善了反弹的条件，趋势性反转仍待确认。