作者：Jae，PANews

9月17日，美国证券交易委员会（SEC）的一纸公告，驱动加密市场“由红转绿”。

《清晰法案》受挫仅2天后，SEC迅速出台了备受市场期待的“创新豁免”（Innovation Exemption）框架：在为期5年的临时豁免期内，符合条件的代币化证券交易场所（TSV），可通过链上自动做市商（AMM）与流动性池，交易部分全美市场体系（NMS）股票。

而在更长远的监管版图里，棋局的终点指向着全天候交易的下一代链上美股市场。

试点落地，给链上证券开出临时豁免

此次创新豁免，本质上是在传统证券监管框架与链上交易市场之间，启动了一场5年期的沙盒实验。

豁免针对两类主体松绑：

• 代币化证券交易场所（TSV）：暂时豁免《证券交易法》中关于“交易所”的定义，允许其在特定模式下运营链上代币化股票交易。不过，TSV并非完全开放的无许可市场，而是采用许可式AMM流动性池撮合交易，制定参与者准入标准。

• 流动性提供者：向TSV AMM池提供自有资金的做市商，满足条件后可获得针对“交易商”定义的临时豁免。

SEC并没有一锤定音地给TSV和流动性提供者定性，而是表示“不预设结论”。5年豁免期内，其将通过市场数据观察代币化证券的运行规律，再决定是否制定系统性的长期监管规则。简单来说，先开个口子让市场转起来，跑出来的数据，就是制定未来规则的底稿。

对行业而言，这一模式的益处是在当下降低了监管的不确定性，创新项目有了明确的实验路径；但代价也同样清晰：5年之后的监管安排，仍存在较多的变数。

四条监管红线：要真权益，拒绝“价格跟踪”

SEC为“创新豁免”设置了四道约束，每一条都回应了代币化证券的市场争议，也划清了投资者保护与市场完整性的底线。

1. 监管对象：受控实体

TSV 必须为美国实体，并遵守美国海外资产控制办公室（OFAC）的经济与贸易制裁规定。

2. 规模管制：有限放开

符合条件的代币化NMS股票，受到股票数量与交易量上限的约束。这从根本上决定了此次“创新豁免”只是监管实验，而非全面放开股票上链。

3. 同股同权：股东权益不打折

TSV必须保证，代币化股票持有人将获得与传统股票完全相同的权利，包括股息、投票权等主要股东权益。

这条规定划定了合规与非合规的边界，SEC明确排除了单纯复制股票价格表现的合成产品。SEC主席Paul Atkins强调，符合“创新豁免”的代币化股票必须代表真实的证券权益，而非通过衍生品结构创造的价格敞口。这意味着，市面上大量仅跟踪美股价格、不具备股东权益的“股票代币”，并不在本次“创新豁免”的覆盖范围内。

4. 发行人异议权：尊重主体权利

第三方发行代币化股票，TSV必须事先向股票发行人发出书面通知，并给予发行人反对的机会。这一设计平衡了制度创新与上市公司的主体意愿，但也可能限制部分热门标的的覆盖范围。

本月，AMC CEO Adam Aron与Robinhood CEO Vlad Tenev在X上激辩“Robinhood Chain未经允许推出AMC合成股票”一事。如今，后面两条规则给出了初步结论。

此外，如果标的股票在其主要上市交易所暂停交易，对应的代币化股票必须同步停止交易。链上市场不能独立于传统市场的规则之外运行，市场完整性的标准一视同仁。

给链上证券中介立规矩

在技术层面，SEC的要求一以贯之：交易底层可以换技术，但透明度标准不能降。

根据豁免条件，TSV使用的智能合约须满足三个要求：公开、可审计、部署在无许可的分布式账本上。与此同时，TSV必须公开披露运营情况、交易活动，以及关联方在其场所内的交易活动。

SEC委员Mark Uyeda进一步表示，需要公开披露的信息包括美元计价的交易价格、交易规模、时间、流动性池地址、池子期末规模、每日交易量等数据，目的就是降低信息不对称，也便于监管部门研究链上证券的运行规律。

这给未来的市场竞争指明了方向：合规代币化股票的竞争力，绝不只是“把股票放到链上”，更在于智能合约安全性、链上数据透明度，以及与传统证券登记、公司行动的衔接能力。

值得注意的是，市场容易将本次“创新豁免”解读为“SEC给DeFi开了合规口子”，事实恰恰相反。

SEC委员Hester Peirce表态：创新豁免并非为DeFi而设计。她点明，真正由自动化软件驱动、采用无许可智能合约的去中心化系统，并不会产生SEC重点关注的中介风险。如果交易能直接通过无许可智能合约点对点完成，相关项目就不需要依赖“创新豁免”。

换句话说，这个通道实际上是给“链上证券中介机构”的。SEC要管的，是允许进入市场、谁组织交易、谁提供流动性、各个主体承担哪些法律责任。准入制、中介化、可追责，才是这套监管框架的核心。

Uniswap Labs创始人Hayden Adams认为，本次“创新豁免”有望推动AMM的大规模采用。受此消息驱动，UNI代币在过去24小时内价格涨超15%。

以Uniswap为例，Uniswap的常规协议无需适用本次豁免安排，SEC的豁免条款主要针对的是Uniswap V4上为特定资产及用户在美国提供合规AMM交易路径的许可池（Permissioned Pools）。Uniswap也将提交意见函，提出改进建议。

更大的棋局：瞄准24小时全天候交易

在“创新豁免”落地的同一天，SEC还举行了一场关于美股市场24小时交易的专题圆桌会议，讨论交易所、券商、清结算、市场数据、网络安全与隔夜流动性等议题。两场会议同日召开，并非巧合。

Paul Atkins在圆桌会议上指出，美国证券市场正向全天候交易的方向迈进，代币化技术能够帮助行业实现实时库存管理，提高市场效率、降低结算失败率、缓解裸卖空风险。

这才是更长远的监管布局：代币化的最终目标是重构交易结算的底层基础设施。如果证券所有权、交易记录、可用库存都能在链上接近实时记录，市场参与者就可以更及时地确认证券状态与可交易数量，这将成为扩展隔夜甚至24小时交易的技术基础。传统清算结算体系做不到的事，代币化技术有可能做到。

当然，这只是方向，距离落地还远。SEC自己也承认，全天候交易涉及流动性、市场监控、系统韧性、网络安全、运营成本等一系列有待解决的难题。

“创新豁免”框架的落地，是传统证券市场向链上迁移进程中的重要一步，但还只是一篇序章。

在系统性监管规则形成之前，所有的代币化证券都还处于“创新试验”的阶段。SEC正在用小步快走的方式，推着传统金融一步步走进链上世界。

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