作者：The Defiant Team

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：Clarity法案在参议院卡死两天后，SEC与CFTC在同一天动用现有职权给出临时方案：代币化美股可在许可制AMM上做二级交易，被动软件提供商可获经纪商豁免。这不是永久立法，却是监管真空里最硬的落地一步；UNI一日涨近两成，正是市场在给这条路径定价。

SEC周四发布一份为期五年的有条件豁免，允许代币化全国市场系统（NMS）股票在许可制自动做市商（AMM）上交易；同一天上午，商品期货交易委员会（CFTC）工作人员则把介绍经纪商（introducing broker）豁免，扩大到全行业的被动软件提供商。两项动作都发生在参议院挡住CLARITY法案两天之后，也是两机构主席表态“没有国会法案也会自己写规则”的次日。Uniswap代币UNI在24小时内上涨19.8%。

美国两大市场监管机构在周四数小时内接连发布加密相关豁免，这是参议院拒绝推进市场结构法案后，两位主席所援引“既有职权”的第一次具体落地。

证券交易委员会（SEC）向一类名为“代币化证券交易场所”（Tokenized Securities Venue，TSV）的新主体，临时、有条件地豁免“交易所”定义，使代币化NMS股票可以经由许可制流动性池在链上交易。商品期货交易委员会（CFTC）则通过市场参与者司发布不行动立场，告知被动软件提供商不必登记为介绍经纪商。

两份文件都不是国会立法，也都不是永久安排。SEC命令自公布起五年后失效，委员会也可提前修改或撤回；工作人员的不行动立场仅约束出具该文件的部门。参议院周二以49票对50票否决了就H.R. 3633启动议事的程序动议，距所需的60票还差11票。

“尽管许多人付出不懈努力，国会仍未能推进CLARITY法案，”SEC主席Paul Atkins在随命令发布的声明中说。委员会正“在法定职权范围内迈出重要一步，把美国资本市场带入数字时代”，他补充道，“这项过渡性措施之后，必须跟进持久的规则制定，才能确保链上市场继续成为可行路径。”

限额、分层与停牌

该命令编号为Release No. 34-106402，豁免场所适用《证券交易法》第3(a)(1)条的交易所定义，并豁免部分流动性提供者适用第3(a)(5)条的交易商定义。它不豁免反欺诈条款、不豁免外国资产控制办公室（OFAC）制裁合规，也不豁免证券发行环节的《证券法》注册，且不允许一级发行。

交易设有上限。场所最多可上架75只Tier 1标的——按涨跌停计划（Limit Up-Limit Down Plan）定义，覆盖标普500、罗素1000成分股及部分ETF——每只标的成交量不得超过该证券上月日均成交量的0.25%。Tier 2覆盖其余NMS股票，上限为250只标的、日均成交量的2.5%。突破量能上限将触发该证券三个月暂停交易。

场所必须在公链上运行可公开审计的智能合约；只要底层股票在主要上市交易所停牌，对应代币化股票也必须停牌；并以机器可读形式公布近30天、以美元计的成交数据，10分钟内更新，字段覆盖代码、价格、数量、时间与方向。场所在发布拟依豁免运营的公告后一个工作日内，须向[email protected]通知委员会。参与者若仍适用SEC及自律组织的注册要求，则继续受其约束。

“今天批准TSV上的链上二级交易豁免救济——即所谓‘创新豁免’——是委员会为代币化证券打开资本市场的重要里程碑，”SEC交易与市场司司长Jamie Selway表示。他今年早些时候已勾勒过该框架与跨机构协调工作。

发行人拥有否决权

命令覆盖发行人自行代币化的股票，也覆盖由无关联第三方代币化的股票。它排除这样一类工具：“第三方发行代表其自身证券的加密资产，用以提供对标的证券的合成敞口，例如代币化挂钩证券或代币化基于证券的互换。”

在上架第三方代币化股票前，场所必须向发行人主要行政办公室——以其《证券交易法》报告封面地址为准——发送书面通知，且自发行人收悉之日起至少30个日历日内不得开市。发行人若在第30日或之前提交书面异议，则禁止上架。场所须在五个工作日内修订公开公告，说明已收到《发行人异议通知》。代币化股份须具备与底层股票相同的股息权、投票权及剩余资产索取权；第三方代币化方须免费向发行人或股东分发委托书材料。

委员Hester Peirce在单独声明中划出边界。“这项命令不是关于去中心化金融，”她说。“真正由自动化软件驱动的去中心化系统，并不触发证券法的基础关切。”她补充道，“投资者不需要豁免，就可以使用调解点对点交易的无许可智能合约”，并且委员会对命令所描述模式之外的其他模式持开放态度。

委员Mark Uyeda表示，这项救济能让监管机构在写长期规则前先观察这些场所。“委员会不应冲动地用扭曲的遗产法律框架去限制新兴技术，”他说。

Uniswap Labs今年7月在v4上线了Permissioned Pools，正是命令所设想的许可制自动做市商架构。据CoinGecko，周四下午UNI报7.37美元，24小时涨19.8%；比特币报76,558美元，涨1.2%。

Phantom路径被拓宽

CFTC的行动，是把此前只给一家公司的立场扩到全行业。工作人员第26-25号函指出：被动软件提供商若未按《商品交易法》第4d(g)条登记为介绍经纪商，将不被建议采取执法；其人员亦适用第4k(1)条关联人要求的豁免覆盖。

函件将被动软件提供商定义为：开发并分发前端界面软件，让用户把订单直接提交给已注册期货佣金商、介绍经纪商与指定合约市场，而提供商本身不参与单笔交易的公司。适用十项条件，其中包括披露与经纪商的关系及利益冲突、风险披露声明、与注册介绍经纪商对等的合规政策、确立与经纪商连带责任的书面承诺，以及同意接受委员会调查。

该立场接续今年3月授予Phantom Technologies的工作人员第26-09号函。不行动函仅受益方可以依赖，因此其他提供商须满足新函件中的条件。

“今年3月，Phantom成为首家获得CFTC不行动救济的被动软件提供商，”Phantom联合创始人兼CEO Brandon Millman在声明中说。“现在CFTC把同一条路向其他软件提供商打开，这对整个行业都是胜利。”

并行却不平等

周二刚消化完参议院投票结果的行业团体，对SEC命令表示欢迎，并称将提交意见。

“Blockchain Association欢迎SEC的创新豁免，认为这是迈向现代化美国资本市场、为负责任金融创新在链上落地开辟路径的关键一步，”CEO Summer Mersinger在声明中说。委员会“正在承认：新技术与新市场结构可能需要量身定制的监管待遇。”

Crypto Council for Innovation CEO Ji Hun Kim表示，该命令“把这项活动留在美国监管边界之内，也体现了委员会被验证过的历史路径：用有针对性的豁免救济适配创新技术，同时推进综合规则——正是当年造就另类交易系统（ATS）与ETF市场的同一模式。”

Superstate CEO、Compound创始人Robert Leshner发帖称，该命令“将打开通往首个在岸、合规、7×24代币化股票交易的大门。”Superstate是一家SEC注册过户代理人，称其参与塑造了Uniswap v4上的Permissioned Pools标准。“我预计未来数周乃至数月，发行人会重新思考产品以符合这些规则，”Leshner说。

证券业与金融市场协会（SIFMA）则在2025年11月26日致SEC的信中反对过宽豁免，由总裁兼CEO Kenneth Bentsen签署。宽泛或类别性豁免“有制造并行却不平等交易生态的风险，”该组织写道；履行与传统证券中介实质相似职能的主体，应接受同等监管。SIFMA称可支持带有投资者上限、交易限额、期限限制与公告评论程序的创新豁免。

SEC正就豁免修改与下一步征求意见。命令将发布于SEC.gov并登联邦公报，从而确定评论截止日。该机构的《加密资产监管》提案覆盖加密资产发行人的发行豁免，意见征集截至10月20日。