从雷曼危机到链上借贷：Morpho、Aave V4、Euler V2 如何重塑机构级风险隔离架构？

撰文：Tiger Research

编译：AididiaoJP，Foresight News

随着机构投资者进入链上借贷市场，DeFi 正从单一共享池架构转向能够隔离风险并专业化运营层的结构。

核心要点

• 雷曼危机和 Kelp DAO 事件都暴露了同一个结构性缺陷：单一共享池架构会将单一资产的失败放大为系统性危机。
• TradFi 通过分离金融栈的各个功能层来应对。
• DeFi 生态正汇聚到同样的答案：围绕风险隔离构建的模块化架构。
• 随着 RWA 资产开始大量流入链上，这一转变正在加速。
• 在模块化架构中，运营层（实际管理产品的层级）的能力成为关键的差异化因素。

雷曼危机的教训

2008 年 9 月，雷曼兄弟的崩溃引发了前所未有的危机。全球第三大货币市场基金 Reserve Primary Fund（RPF）在一天之内暂停了所有赎回。

当时，RPF 对雷曼兄弟债务的敞口仅占管理资产的 1.2%。当雷曼破产导致这 1.2% 无法收回时，基金的总资产价值从每股 1 美元跌至 98.8 美分。这足以打破货币市场基金行业维持每股固定 1 美元净资产值的基本原则。基金每股价值跌破 1 美元，至 0.97 美元。

一旦本金损失变得可见，恐慌几乎立即蔓延。害怕等待会导致进一步损失的心理引发了历史上规模空前的挤兑，两天内赎回请求达到 400 亿美元。基金无法承受压力，冻结并停止所有提款。

雷曼事件迫使传统资本市场进行全面重组。在 MMF 领域，风险分级流动性缓冲和赎回限制指南被全面改革。在对冲基金领域，行业吸取了雷曼再抵押风险的教训——单一主经纪商集中托管客户资产。

结果是结构性转变：不再将资产和信用集中于单一中介。将执行基础设施与风险管理分离，并将敞口分散到多个主经纪商，成为全球风险隔离的标准。建立在这种将基础设施与风险分离以遏制传染的机构保障之上，资产管理行业得以重建运营信任并恢复增长。

传统资本市场如何解决这个问题

2014 年，美国证券交易委员会（SEC）重组了 MMF 框架。基金按资本性质分段，不同类别适用不同标准。目的是防止某一细分市场的挤兑或失败蔓延到其他基金类型或整个系统，每个类别都有自己专属的缓冲。

传统金融风险控制的核心理念是分离。权力被分割，使风险不会集中在单一节点，并在资本流动的每个阶段插入独立验证。

资本市场中的主经纪商（Prime Brokerage）最清楚地体现了这一原则。投资权力归对冲基金，风险监督归经纪商。这两个功能被故意分开。在传统借贷市场，同样的逻辑确立：信用评估、承销、抵押品管理和托管各自成为独立、独立的参与者的领域。

然而，当资产管理和借贷开始迁移到 DeFi 时，传统金融建立的分层中介结构被压缩成单一层级。早期 DeFi 协议专注于消除分离结构所需的中介，将相关机制直接编码到智能合约中，自动化以前由多个参与者处理的工作。

从共享池到模块化架构

早期 DeFi 将所有借贷机制压缩到单个智能合约中的做法降低了中介成本，但将每一类风险都集中在单个协议中。由于信用评估、承销和抵押品管理在一个代码库中运作，而非作为独立功能，单一资产的失败或清算故障可能直接瘫痪整个系统的流动性。

这种传染的可能性迫使协议治理机构保守地设定风险参数。跟踪记录较短或波动性较高的资产（比特币和以太坊之外的任何资产）在结构上被排除在抵押品资格之外。将功能压缩到单个合约中产生了资本效率的对立面：有限的资产多样性和受限的市场准入。

@SiloFinance 通过为每个资产引入隔离借贷池来解决统一池的风险集中问题。通过将价格操纵或剧烈价值下跌限制在单一抵押品池内，并防止该风险蔓延到其他池，Silo 证明治理批准门槛可以降低，新借贷市场可以更快开放。该架构表明，单个大池可以被拆分，并在市场层面隔离风险，并指向了随后出现的分层模块化结构。

Silo 开创的模块化系统随着 RWA 资产（包括代币化国债和私人信贷）开始大量流入链上，成为链上借贷的基础标准。每一类 RWA 在交易时间、预言机可靠性、监管要求（如 KYC 和 AML）以及清算程序方面都存在根本差异。在早期共享池模型要求下，用单一统一参数集管理如此多样化的资产是不可行的。

RWA 的涌入创造了超越简单资产隔离的需求。它需要将传统金融中成熟的风险控制框架移植到链上环境中。随着资产多样化，链上出现的风险变得更加复杂。遏制这些风险需要将处理清算和结算的不可变基础设施层与拥有实时权限调整和承担风险参数责任的运营层进行结构性分离。

早期 DeFi 开始时将金融的中层压缩到单个代码库。随着 RWA 资产流入和借贷市场成熟，走的路径不同：清算和结算效率被委托给区块链，而风险监督权力被分离到独立层。在吸收更大资产复杂性的过程中，链上借贷到达了一种类似于传统金融已经构建的结构——主经纪商和独立信用评估，其中投资和风险监督保持分离。这种模块化架构已成为链上借贷市场的新标准。

机构级风险隔离与汇聚

尽管模块化架构源于 DeFi 生态内部，但它精确地与机构参与者所需的风险控制标准汇聚。

Morpho 决定在基础基础设施层优先实现完全风险隔离（以一定资本效率为代价），产生了机构需求。这一需求成为 inflection point，吸引其他主要借贷协议（那些最初采用共享池结构的）朝着同一方向发展。

Morpho Blue：主经纪商

@Morpho 最初是优化第一代 DeFi 借贷协议（如 @aave 和 @Compound）利率的中介层。在那种形式下，它无法独立存在。2023 年，Morpho 发布了 Morpho Blue 白皮书，2024 年初推出了 Morpho Blue 和 Morpho Vaults，实际上宣告独立。

这一转型远离了治理在所有市场做出所有风险决策的结构，将市场创建和风险判断与协议本身分离。这种分离成为允许机构参与者根据自身合规标准选择和控制风险的结构性基础。

结构

• Morpho Blue：不可变协议。市场创建时固定五个参数：抵押资产、借款资产、清算贷款价值比（LLTV）、价格预言机和利率模型。任何人都可以无需许可创建市场。协议本身仅负责按代码执行。
• Morpho Vaults：风险管理层，独立策展人选择合格市场、设定供应限额并分配资本。每个金库具有不同的风险画像。
• 出借人：具有不同风险偏好的存款人（包括 DAO、协议、个人和对冲基金）选择匹配其画像的金库并提供资本。

传统主经纪商预期履行四项职能：清算、托管、杠杆提供和风险监控。Morpho 通过智能合约在协议层自动化了清算和杠杆提供。然而，其非托管结构意味着它无法提供机构监管合规所需的托管环境。因此，与外部托管人（如 @coinbase 或 @Anchorage）的集成是必要的。

风险监控同样不依赖协议，而是取决于每个策展人选择资产和管理敞口的能力。这产生了一个持续风险：策展人质量参差不齐。2025 年的 xUSD 和 Stream Finance 事件直接说明了这一脆弱性。多个 Morpho 金库持有 xUSD 敞口并产生了坏账。此后，市场开始更严格地审视策展人的资产选择能力和实时风险管理，机构资本集中在具有良好记录的一流策展人周围，包括 @SteakhouseFi、@gauntlet_xyz 和 @SentoraHQ。

传统主经纪商将清算、托管、杠杆和抵押品管理捆绑到单一机构对手方。Morpho 用劳动分工取代了这一模型，将每个职能分散到生态中的专业参与者，而非集中在单一机构。

机构采用现在正在大规模发生，且始于中心化交易所。

• Coinbase：基于 Morpho Blue 构建的 USDC 借贷服务，由 Steakhouse Financial 担任策展人。
• Binance：采用相同结构，由 Steakhouse Financial 和 Gauntlet 担任策展人。

用户在 Coinbase 或 Binance App 内按下「借贷」按钮即可获得贷款。全球交易量最大的两家交易所选择了相同的基础设施。采用已扩展到传统金融机构。

• SG-FORGE：在 Morpho 上部署 MiCA 合规稳定币 EURCV 和 USDCV。
• Apollo：将私人信贷基金 ACRED 上链并作为 Morpho 的抵押品。
• Bitwise：直接在 Morpho Vaults 之上策展风险。

如果代币化打开了资产准入，Morpho 则打开了将这些资产作为生产性资本使用的路径。Morpho 设定的轨迹正开始呈现一种演进方向，许多起点截然不同的借贷协议难以忽视。

Aave V4：全能银行

@aave 最初是 ETHLend（点对点贷款匹配模型），随后通过 V1、V2 和 V3 演进为共享池架构。2026 年 3 月，它在以太坊主网激活了 V4——一种模块化架构。Morpho 选择结构性分离基础设施与运营，Aave V4 则选择混合模型，在控制风险的同时维持流动性效率。

Aave 认识到风险隔离与资本效率存在张力。走向隔离能遏制坏账传染，但会削弱流动性网络效应并降低资本效率。V4 的设计旨在结构性解决这一权衡。

结构

• Hub：中央层，整合流动性和会计。为每个分支分配信用额度，限制任何给定市场可提取的流动性。这些每分支限额和本地参数构成了基本风险防火墙。
• Spoke：具有每个资产独立参数的单个借贷市场。当特定分支或资产出现问题时，治理和风险管理者可以通过调整该分支的信用额度限额、限制新借贷或激活紧急控制来限制敞口。由于最大敞口固定在信用额度上限，传染的结构性扩散在设计上受到限制。

在传统金融中，这一结构类似于全能银行内部的信用额度分配系统。总部为每个部门分配信用额度，当一个部门遇到麻烦时，总部调整这些额度以遏制蔓延。Hub 扮演总部角色，每个 Spoke 像业务部门一样独立运作。与 Morpho 的完全隔离模型（资本严格锁定在每个资产对内）不同，Hub-and-Spoke 结构允许一个 Spoke 中未使用的流动性通过 Hub 的信用额度灵活重新分配到更具生产力的 Spoke。结果是更高的资本效率。

这一结构在 RWA 市场中成为重大优势。新兴 RWA 市场可能难以吸引初始流动性，但在 Aave V4 中，现有流动性 Hub 可以作为新 Spoke 市场的种子机制。通过将代币化资产结构化为独立 Spoke 并在 Hub 设置信用额度限额，新资产类别可以用更低的引导成本进入市场，同时初始敞口保持在信用额度内。

机构采用围绕 Horizon 组织。Horizon 作为基于 Aave v3.3 构建的独立 RWA 借贷实例推出，但其设计理念与 V4 的统一流动性和风险分离方向一致。随着它更深入地与 V4 的信用额度结构整合，Horizon 很可能进一步巩固为 Aave 的机构 RWA 层。

Horizon 旨在允许受监管的代币化国债、货币市场基金和机构基金作为稳定币借贷的抵押品，范围可扩展到代币化股票和 ETF 等资产类别。

因为 Horizon 内批准的机构资产连接到同一机构流动性层，任何新添加的 RWA 都可以立即利用现有稳定币流动性。

该流动性层内的角色分工如下：

• 发行人：投资者 onboarding 和 KYC/AML 白名单管理。
• 风险管理者（LlamaRisk）：RWA 尽职调查和风险框架及参数提案。
• 预言机（Chainlink）：链上价格预言机提供。
• 协议（Aave）：智能合约执行。

在传统 Aave 市场中，添加新资产需要 DAO 治理审议和投票，这会减慢进程。Horizon 分离这些职责：发行人处理每资产合规，LlamaRisk 处理风险尽职调查，Chainlink 处理价格验证。这一结构允许机构资产 onboarding 和风险调整比通过一般 DAO 治理路由每个决策更快。

Morpho 最小化治理参与并将市场创建和风险管理外部化，选择速度和可选性；Aave 选择了不同路径：受控治理委托和共享流动性，保留资本效率。

两种方法都是将传统金融风险分配哲学移植到链上环境的连贯解决方案，但 RWA 市场最终会向哪一侧汇聚仍有待观察。

Euler V2：多策略对冲基金

2023 年 3 月，@eulerfinance 遭遇 1.97 亿美元漏洞攻击。攻击利用了智能合约代码中的缺陷，因为多个资产市场连接在单个协议会计和清算结构中，损害蔓延到多个资产。

经过约三周谈判，大部分被盗资产被追回。尽管如此，Euler 选择重建架构而非简单修复，随后将自己重新定位为灵活的机构借贷基础设施。

Euler 进入 RWA 和机构信贷市场是由传统金融资产代币化努力中的一个缺口驱动的。银行正在发行代币化债券、基金和国债，但这些资产缺乏链上基础设施来用于借贷或信用提供。

Euler 没有将机构需求拉入波动性的长尾加密资产市场，而是开始将自己定位为机构金融的信用层——为这些资产提供链上流动性。

结构

• EVK (Euler Vault Kit)：用于创建基于 ERC-4626 的带借贷功能的信用金库的工具包。每个金库为特定资产和风险配置持有独立参数，并通过 EVC 连接到其他金库形成借贷市场。
• EVC (Ethereum Vault Connector)：核心不可变原语，将分散在多个金库中的抵押和债务关系连接起来，在单个账户内管理它们。在传统金融术语中，它类似于将多个分散的资产账户合并为提供交叉抵押的单一保证金账户。

EVK 使资产层面的独立设计成为可能，EVC 将原本会碎片化的资产连接成统一账户和头寸管理框架。

在传统金融术语中，Euler 与多策略对冲基金的 Pod 结构有某些共同特征。独立 Pod 各自运营自己的策略和风险限制，同时共享技术基础设施和资本管理系统。

关键区别在于，Euler 不是单一公司内部组织，而是开放基础设施，多个独立参与者可以创建和连接金库。

类比而言，Morpho 类似于主经纪商的劳动分工模型，Aave 类似于全能银行的共享流动性模型，Euler 类似于多策略对冲基金的连接模块化结构。该架构启用的灵活性和资本效率同样创造了从一个资产到连接金库生态系统中其他头寸的间接风险传导可能性。因此，策展人风险管理能力仍是 Euler V2 生态的中心挑战。

Euler 的机构采用正在朝着适应资产特定特征和监管要求的方向发展。第一条战线是代币化股票。股权资产在 24/5 环境中交易，需要能够反映股息和股票拆分等公司事件的价格预言机。在单一共享风险结构下，构建满足这些条件的隔离市场是不可行的。EVK 使资产层面的独立设计成为可能。

与 @OndoFinance 合作，Euler 推出了 STEY，一个接受 SPYon（标普 500）、QQQon（纳斯达克 100）和 TSLAon（特斯拉）作为抵押品的借贷市场。

STEY 市场结构

• 抵押品：Ondo 代币化股票（SPYon、QQQon、TSLAon）
• 借款资产：PYUSD（PayPal 稳定币）
• 价格预言机：Chainlink 实时股权价格预言机
• 风险管理：由 Sentora 策展

正如传统金融使用 Lombard 贷款从股票持有中解锁流动性，STEY 市场在链上复制了这一机制。投资者可以维持对代币化股票的价格敞口，同时将借入的稳定币重新部署到链上收益策略中，最大化资本效率。

第二条战线是代币化国债与 CLO（抵押贷款义务）的结合。Euler 推出了 KPK USDC Prime RWA Vault 来展示这一结构性灵活性。

KPK USDC Prime RWA Vault 结构

• 抵押品：VBILL（VanEck 代币化国债）、STAC（Securitize AAA 评级 CLO）
• 借款资产：USDC
• 价格预言机：RedStone 每日 NAV 预言机
• 风险管理：由 Sentora 策展

CLO 需要通过预言机进行定期 NAV 定价和资产特定清算标准。代币化国债需要严格的合规控制。如果没有允许在金库层面自定义设计独立钩子和参数的模块化基础设施，将任何资产类别作为链上借贷抵押品 onboarding 将极其困难。

来自相同资产、预言机和抵押品的交叉敞口的间接风险传导可能性仍然存在，Euler V2 面临在灵活性与控制之间校准平衡的持续挑战。

所有三个协议都在从不同起点和不同方法解决机构进入的障碍。

• Morpho：完全将市场创建和风险管理外部化以最大化速度和可选性，策展人层的质量是需要验证的关键变量。
• Aave：结合受控治理委托与 V4 的 Hub-and-Spoke 架构，追求在不损害稳定性的情况下保留资本效率的混合方法。
• Euler：使用 EVK 和 EVC 同时确保每资产独立性和交叉抵押灵活性，在多策略结构内寻求最佳风险平衡。

他们的方法不同，但都汇聚到同一结构性方向：将基础执行基础设施与风险判断层分离，并为每种抵押品类型设计资产特定风险参数。

结论

在传统资本市场，主经纪商花了几十年才确立自己作为支持对冲基金交易、托管、结算、杠杆和风险管理核心基础设施的地位。2008 年雷曼兄弟崩溃和 Reserve Primary Fund 挤兑各自暴露了不同类别的系统性风险，此后市场对托管、抵押品、流动性管理和角色分离更加关注。

DeFi 生态在更短时间内得出了结构上相似的结论。它能如此快速移动的原因是代码比监管更快。

在早期共享风险结构遇到治理瓶颈并经历意外敞口和坏账传染后，@Morpho、@aave 和 @eulerfinance 各自在链上以远少于传统金融的时间实施了风险隔离和运营分离。DeFi 市场通过反复的实际资本损失和架构重建周期学习，将传统金融花几十年完成的过程压缩到了几年。

传统金融的历史表明，像主经纪商这样的基础设施的成熟是允许对冲基金行业增长的条件之一。2008 年后，随着基础设施稳定和机构资本开始流入，对冲基金总 AUM 接近 2 万亿美元。仅在 2015 年至 2025 年间，该行业从 1.4 万亿美元增长到 4.5 万亿美元。随着基础设施成熟，真正的策略和风险管理竞争在之上的运营层开始，展示出卓越能力的经理人吸引了市场的资本。

链上借贷市场正进入类似的转折点。随着 Morpho、Aave V4 和 Euler V2 都汇聚到风险隔离和运营分离，核心问题现在是将在该基础设施之上的运营层展开的竞争。

目前链上策展金库的总 AUM 约为 74 亿美元。鉴于对冲基金行业在其基础设施建立后增长了多少，今日的链上信贷市场类似于更大扩张的早期阶段。

在传统金融中，@GoldmanSachs 和 @MorganStanley 对主经纪商基础设施持有近乎双寡头控制，对冲基金必须接受他们的条款才能获得准入。链上基础设施的运作不同。在 Morpho 或 Euler 上开设市场不需要任何机构的许可。

随着基础设施垄断被打破，链上运营层的竞争很可能比传统金融更公开、更快速地展开。在传统市场中，像 Bridgewater、Millennium 和 Citadel 这样的平台，以及 Blackstone 和 Apollo 等另类资产管理公司，通过运营能力和基础设施准入的结合吸引了大量资本。

在链上，任何有能力评估抵押品、设计风险参数、导航机构监管要求并建立记录的参与者，现在都有机会在比传统金融曾经提供的更易访问的基础设施上，在新兴信贷市场中占据一席之地。