由于 Coinbase 的 BTC 余额与 ETF 净流入/流出有密切关联，因此，作为短期内更接近真实需求（非 ETF）的观察，我会更关注 Binance 的数据情况。

从图 1 可以看到，在 2025 年 10/21 - 11/22 以及 2026 年 1/15 - 2/20 期间有两段明显的余额增加，同时也对应着 BTC 的两段大幅下跌。2025 年 11 月 22 日之后，余额减少了 34,145 枚，同时 BTC 价格企稳，从快速下跌转为震荡 + 弱反弹。

图 1：Binance 交易所 BTC 余额

这和当前的走势如出一辙：从 2026 年 2 月 20 日至今，Binance 的 BTC 余额减少了 25,135 枚。而这段时间恰逢美伊军事冲突，BTC 价格整体上仍维持震荡，既没有大跌也没大涨。

这些从 Binance 中转出的 BTC 是否属于真实需求？我个人的认为“是”，或者说“大部分都是”。

因为我们从“按规模区分的净转账量”上就能看出结构上的区别。在这段时间，集中转出的主力并非是单笔 1000 万美元以上的超级大户，反而是以 100 万 - 1000 万美元之间的群体为主。

图 2：Binance 交易所净转账量（按规模区分）

我们知道，超级大户的转出往往更多包含了做市商、托管方等机构行为，而 100 万 - 1000 万美元范围的群体则更偏向高净值投资者、个体鲸鱼的筹码积累行为。

同时，我们从 Binance 的 BTC 现货成交量偏差（CVD）上可以看到一段非常陡峭的曲线走势。CVD 是衡量现货买卖交易量之间的净差值，尤其突出买方或卖方主动发起交易时的交易量差值。

图 3：BTC 现货成交量差值偏差（Binance）

我在这里用的算法是 30 日均值对比 90 日中位数的偏差。时间级别更大，可以平滑某一天的波动带来的干扰。因此，曲线陡峭意味着这段时间现货的主动买盘明显更强。

这也能一定程度地印证上述推测，即现阶段更偏向于真实场内需求，而非做市商行为。加上近期 USDC/USDT 汇率已从高位回落至 1 以下，说明以 USDT 作为购买力的需求更强。

这也解释了为什么在美伊军事冲突持续、就业数据加剧了市场对经济陷入滞涨/衰退担忧的同时，BTC 的价格却能整体保持稳定。

当然，这些只是短期数据表现。如果将视角放到更高维度，你会发现在大级别上 CVD 仍然整体处于下行阶段，类似于 2022 年 5 月之前的趋势。

图 4：BTC 现货成交量差值偏差（Binance）

而在 2022 年 5 月之后，CVD 曲线开始和价格产生背离，低点越来越高，从严重偏离 90 日中位数到越来越接近，代表主动买盘的趋势开始回升，需求强势回归。当然，这会是一个漫长的转变过程。

再结合前几天我们看到链上鲸鱼实体对宏观确定性表现出的谨慎态度，我的观点是：

• 短期来看：需求的阶段性承接可能使 BTC 维持震荡或弱反弹走势；

• 长周期观察：整体仍处于下行趋势；

• 中期展望：当前的需求修复仍处于早期阶段，中期可能要经历更长时间的结构修复过程。