290 亿美元非稳定币分布式资产的四大场景落地与三大前沿突破。

撰文：Starbase Accelerator

报告内容概述

2026 年 8 月 11 日，The Block Research 发布《RWAs as Collateral: The New Primitive》。报告聚焦代币化现实世界资产（RWA）作为 DeFi 抵押品的范式跃迁，指出在 7300 亿美元 RWA 总市值之下，290 亿美元的非稳定币分布式资产正以 246% 的增速重塑链上资本效率，标志着抵押品从「无息锁仓」转向「持续生息」的新阶段。报告从以下几个维度展开：

• 市场全景与资产分类： 厘清代表性资产与分布式资产的本质差异，定位非稳定币分布式资产在 DeFi 可组合性中的核心价值。
• 抵押品经济学重构： 以代币化国债、信贷产品为例，阐述「带息抵押」如何将借款成本压缩至利差级别，实现资本结构的重新定义。
• 四大需求侧功能： 系统梳理 RWA 在借贷、保证金、准备金、收益策略中的当前整合路径与典型案例。
• 机构基础设施演进： 分析孤立市场、主经纪商模式及收益分销渠道如何降低 RWA 准入门槛，推动链上机构级服务成型。
• 前沿场景展望： 预判代币化股票抵押、应收账款融资与工资预支三个即将落地的突破方向，及其对链上市场结构的长期影响。

RWA 市场全景：从「稳定币附庸」到「独立资产类别」

截至 2026 年 3 月，代币化实体资产（RWA）市场总价值已突破 7300 亿美元，过去十二个月增长 197%。但这个 headline 数字里，稳定币占了分布式资产的 90% 以上，真正值得 DeFi 从业者关注的是其下的一个子集——非稳定币分布式资产，规模约 290 亿美元，同期增速 246%，跑赢了 RWA 大盘。

所谓「分布式资产」，指的是可以直接在链上钱包持有、转移、组合的代币化资产，涵盖国债、私人信贷、大宗商品、股票和房地产。与之相对的是「代表性资产」——链上所有权记录但无法自由流转，本质上只是电子账本。DeFi 的可组合性只认分布式资产，而 290 亿美元这个体量，正在从「实验品」变成「基础设施」。

范式转移：抵押品从「无息锁仓」到「持续生息」

传统 DeFi 借贷的抵押品逻辑很简单：你把 ETH 或 WBTC 锁进合约，借出稳定币，抵押品在锁仓期间不产生收益（或收益与借贷场景无关）。RWA 抵押品彻底改写了这个等式。

以代币化国债基金为例：假设某机构持有 1000 万美元、年化收益 6.5% 的 AAA 级 CLO 代币，需要 500 万美元稳定币周转六个月。传统做法是卖出一半仓位，承担 1% 的折价和 20% 的资本利得税，实际成本约 9 万美元。而在 RWA 抵押借贷场景中，该机构可以将全部 1000 万美元作为抵押，以 5.5% 利率借出 500 万 USDC。抵押品在全额仓位上持续生息六个月，收益 16.2 万美元，完全覆盖 13.7 万美元利息成本，净赚 2.5 万美元且无需缴税。

这不是「优化」，这是资本结构的重新定义——抵押品本身变成了收益引擎，借款成本被压缩到「利差」级别。

四大需求侧功能：RWA 抵押品的当前落地地图

当前非稳定币分布式 RWA 的整合集中在四个功能场景：

1. 借贷：从标准化池到孤立市场

Aave Horizon 是许可制 RWA 借贷的代表，合格实体存入代币化国债和信贷产品作为抵押，借出稳定币。其设计逻辑是「机构级资产 + 机构级对手方」，通过 KYC 门槛隔离风险。但 RWA 资产的异质性极强——不同发行人的赎回机制、流动性、法律结构差异巨大，很难用单一风险参数框定。

Morpho 的孤立市场（Isolated Markets）设计提供了另一种解法：独立策展人可为特定代币创建专属借贷池，自定义 LTV、清算阈值和利率曲线，无需等待冗长的治理投票。这种「长尾模式」让单一发起人发票池、区域性私人信贷策略也能获得链上流动性。截至 2026 年 3 月，Morpho 上的 RWA 敞口在一年内从约 3400 万美元增长至 8.75 亿美元，增幅约 2478%，说明市场对定制化 RWA 借贷的需求正在爆发。

2. 保证金：让「闲置资金」产生国债收益

衍生品平台开始接受有收益的 RWA 代币作为保证金，交易者无需在「赚国债收益」和「开杠杆仓位」之间二选一。

贝莱德旗下的 BUIDL（规模约 29 亿美元的代币化国债基金）已被 Deribit、Crypto.com 等主流衍生品平台接受为期货和期权的交叉抵押品。机构交易对手将 BUIDL 作为保证金的同时，继续获得底层国债收益率。Ondo Perps 更进一步，提供代币化美股、ETF 和商品的永续合约，杠杆最高 20 倍，且原生接受 USDY、OUSG 等收益型代币作为保证金——保证金在支持方向性押注的同时，仍在生息。

FalconX 和 Hidden Road 则将这一逻辑扩展到主经纪商（Prime Brokerage）场景：单一 RWA 抵押品池支持跨多个交易所、多个交易对手的活动，抵押品全程计息。这已经开始复制传统金融的 PB 模型。

3. 准备金：把 RWA 收益「封装」进代币本身

越来越多的链上资产通过持有代币化 RWA 作为储备，将收益直接嵌入代币设计。

Sky（原 MakerDAO）是最大案例：其稳定币 USDS 的储备中包含超过 20 亿美元的代币化国债和机构信贷，RWA 收益占协议收入大头，直接补贴给 sUSDS 持有者。类似地，Ethena 的 USDtb、Frax 的 frxUSD、Usual 的 USD0 等稳定币，均以代币化短期信用资产为主要储备，让持有者通过「稳定币包装」间接获得国债收益。

更原生化的尝试是流动收益代币（Liquid Yield Token），例如某些链上基金将美国国债、投资级商业票据和 DeFi 借贷头寸动态组合，净值不锚定美元，但提供 6%-10% 的七日年化收益，且可作为无许可包装工具覆盖底层授权资产。这类产品正在把「链上货币基金」的概念推向零售用户。

4. 收益：拆分、循环与分销

Pendle 是 RWA 收益交易的主要场所，通过 PT（本金代币）和 YT（收益代币）拆分，让持有人可以单独交易未来收益权。对 RWA 而言，这意味着散户投资者可以以固定利率承保机构信贷基金或企业优先股，无需跨过合格投资者的门槛。

杠杆循环金库则是另一层放大：以 RWA 代币为抵押，递归借入稳定币并复投同一资产，将基础 8%-9% 的收益率通过 3%-4% 的融资成本放大至约 16%。Apollo ACRED 循环金库是成熟案例，同一模板正在被推广到更多代币化信用资产上。

更贴近终端用户的形态是「收益分销渠道」——用户在交易所或金融科技 App 中存入 USDC，平台自动将资金导入底层 RWA 金库，用户获得每日复利收益并可即时赎回。区块链层被完全抽象，钱包、签名、Gas 费全部隐藏。超过 8000 万美元的存款已通过此类架构流动，说明 RWA 收益正在从「DeFi 原生工具」变成「普通用户的储蓄账户」。

前沿展望：三个即将发生的场景

基于现有基础设施的延伸，以下三个方向最可能率先突破：

1. 代币化股票作为抵押品

持有代币化 SPY 或个股的用户，可将投资组合作为抵押借入稳定币，用于消费或再投资，完全递延资本利得税。这相当于把「高净值私人银行客户的证券质押贷款」民主化到低门槛的链上场景。监管仍是最大障碍，但一旦合规通道打开，规模将远超当前 RWA 借贷市场。

2. 应收账款融资

企业将发票、提单、仓储收据代币化后作为抵押，获取链上营运资金，把 60-90 天的现金转换周期压缩到即时。对新兴市场中小企业而言，这意味着无需与代理银行建立双边关系，即可接入全球稳定币流动性池。当前试点已融资数千万美元应收账款，但跨境法律框架的完善是规模化前提。

3. 工资预支与应收工资融资

以未来工资为抵押的借款，利率接近房屋净值信用额度而非发薪日贷款。随着稳定币工资支付规模扩大，智能合约可在工资结算时自动扣款还款，将违约风险锚定在雇主信用而非个人 FICO 分数上。这是一个年收入超 200 亿美元的潜在市场，链上化可大幅压缩运营成本。

总结

RWA 作为 DeFi 抵押品，正在从「概念验证」进入「规模落地」阶段。290 亿美元的非稳定币分布式资产以 246% 的增速扩张，其核心价值不在于「把传统资产搬上链」，而在于重构了抵押品的经济学本质——抵押品不再是被锁死的沉没成本，而是持续产生收益的活资产。借贷、保证金、准备金、收益四大场景已形成初步闭环，股票抵押、应收账款融资和工资预支三个方向最可能接棒成为下一波增长引擎。对于任何参与 RWA 赛道的基础设施方或应用层项目而言，当前的关键任务不是「选哪条链」，而是如何在合规框架内，把链下资产的信用质量无损地翻译成链上的风险参数。