撰文：Joel John

编译：Luffy，Foresight News

有人可能会说这是一种瘾，但我常常会不自觉地思考：「喝多少咖啡才算过量？」 在某个时刻，你血液中的咖啡因含量可能已经达到了一个程度，此时再摄入更多咖啡，其回报还不如简单地补充水分。大脑认为它需要更多这种能让人焦虑的咖啡，但身体其实更适合人类已知的最简单、最基本的液体（水）。

市场是类似的。我们往往认为，好事越多就能带来更好的结果。但回归到一种新的常态可能才是当务之急。当关税稳定在可预测的水平时，各行业会适应并重新调整以达到新的常态；当风险投资放缓时，实力较弱的公司会被淘汰，从而为留存下来的公司创造更多的稳定性。我为什么要说这些呢？就像喝咖啡一样，我们在资金流动速度和费用提取方面已经达到了一个局部峰值。这个行业当前最该做的，是弄清楚如何可持续地提高这两个方面。

市场以一些奇特的形式体现出这种疲态。风险投资家会争辩说我们不需要更多的基础设施；营销人员会说我们应该把重点放在消费者身上；分析师会建议我们需要具有经济基本面的产品；交易员则希望市场有更多的波动性。就像生活中的许多事情一样，真相隐藏在那些驱使人们如此思考的动机之中。

客观来说，我们不仅可以从规模或吞吐量的角度来看待区块链，还可以从每笔交易的收费这个角度来审视。区块链的核心是促进资金流动的网络。它们是蓬勃发展的交易生态系统，能在全球范围内实时运作。比特币很好地履行了这一职能，并赢得了硬通货的地位，但其他的应用程序又如何呢？

换句话说，当资金以互联网上信息传播的速度流动时，数字经济会发生什么？当资金的转移变得像点击一下那么容易时，资本的形成和配置将如何演变？在今天的文章中，我试图找到这些问题的答案。

数字商场与烟雾弹

互联网普及率，图片来源：Bond Capital 2019 年报告

互联网是一个交易系统，只是你没有意识到自己在进行交易。2001 年，谷歌的广告收入为 7000 万美元，每个用户大约贡献 1.07 美元。到 2019 年，这个数字激增至 1330 亿美元，即每个用户贡献 36 美元。2004 年，也就是谷歌首次公开募股的那一年，其 99% 的收入来自广告。在很多方面，网络的发展历程就是一个广告网络如何在 25 年的时间里，从每个用户身上提取的价值增长 40 倍的故事。

你可能觉得这没什么大不了的，但每次你滚动屏幕、搜索内容或发布信息时，你都在创造一种商品：人类的注意力。在任何特定时刻，你一次只能专注于一件事，也许最多两件或三件事。而注意力经济旨在通过两种关键方式将这种有限的资源货币化：

• 首先，通过优化对个人的信息收集来实现。在社交媒体上，这很容易做到，因为用户会根据他们所花费时间的内容类型，向平台（如 X、Instagram 或 TikTok）提供反馈。

• 其次，通过优化用户的参与时间来实现。Netflix 说睡眠是他们的竞争对手，这可不是开玩笑。截至 2024 年，平均每个人每天在该平台上花费 2 个小时，其中 18 分钟花在决定要看什么节目上。

简而言之，你不是客户，你就是产品。

在任何一年中，你要花费相当于四天的时间滚动浏览媒体应用程序，只为了挑选要看什么。我都不敢去计算人们在约会应用上花了多少时间。互联网很有趣，因为我们已经想出了如何通过让用户停留更长时间，并分享更多他们的信息来获取价值。普通人不知道这是如何运作的原因是，他们不需要知道。

把互联网平台想象成巨大的数字商场。当你花时间在 X 或 Meta 等应用程序上时，企业会向商场所有者（马斯克或扎克伯格）付费，以换取你最终可能进行购买的机会。在这些数字商场中，注意力就相当于客流量。这为什么重要呢？因为在 21 世纪初，那些更 「原始」 的商场存在一个问题：用户没有借记卡，企业也无法接受直接的数字支付。信任和基础设施都缺失。所以，平台不是向用户收费，而是通过广告间接实现货币化。

广告成为了当时还未准备好实现无缝支付的互联网的一种变通方式。反过来，它创造了一种在数字环境中运行的新经济。

电子经济占零售业的比例。图片来源：Bond Capital 2019 年报告

这个系统是如何运作的呢？每次你在网上购物时，商家都会向平台（数字商场）支付一笔交易分成。在像谷歌这样的平台上，这种分成是以广告支出的形式体现的。换句话说，用户如何支付产品费用并不重要。重要的是，平台能通过银行转账和借记卡从商家那里获得收入。商家有员工来处理支付和物流问题。那用户呢？他们正忙着躲避来自 LimeWire 的恶意软件。所以这种模式运行得很好。平台不需要教用户如何支付，他们只需要确保商家向他们付款就行了。

当前网络注意力经济中的价值流动情况

快进到 2020 年，当时互联网痴迷于一种神奇的、名为无聊猿（Bored Ape）NFT。OpenSea 成了新的商场，以太坊是支付网络，用户成群结队地涌入。但没有人真正弄清楚，在不涉及资金入场流程、链上费用、以太坊价格波动、交易签名、私钥以及设置 MetaMask 这些复杂问题的情况下，如何从这些用户那里收取费用。

在随后几年里推动市场增长的加密产品都有一个共同点：它们降低了进入门槛。

• Solana 使得无需多次手动批准交易成为可能

• Privy 让用户可以持有钱包，而无需担心私钥问题

• Pump.fun 让人们可以在几分钟内创建 Meme 币。

市场青睐简单易用的产品，这一点在稳定币的崛起上体现得淋漓尽致。

资本流动速度与网络护城河

图片来源：Visa

2019 年 1 月，稳定币的总供应量仅为 5 亿美元，这与最近几个月一些 Meme 币的估值差不多。如今，这个数字达到了 2200 亿美元。在六年内增长 500 倍，这样的增长速度在一个人的职业生涯中很少能见到。但不仅仅是供应量大幅增长，稳定币的盈利能力也随之大幅提升。仅在过去 24 小时内，Tether 和 Circle 就总共产生了 2400 万美元的费用。作为对比：Solana 的费用为 119 万美元，以太坊为 97.5 万美元，比特币为 56 万美元。

这看起来像是在比较不同类别的事物，因为一个是金融产品（稳定币），而其他的是支付网络。但当你考虑到仅在去年一年，这两家稳定币发行商就产生了近 75 亿美元的收入时，就能从中得到一些启示。当你再考虑到，通过 54 亿笔交易，共有 2.4 亿个活跃的独立地址，通过稳定币转移了 33 万亿美元的资金量时，这些数字就更加令人印象深刻了。

然而，稳定币产生的收入并非来自用户，而是来自美国国债和货币市场基金组合所产生的收益。这还不包括铸造和销毁稳定币所带来的收入。

当用户使用稳定币支付时，费用与金额无关。在 Solana 上，你发送 10 美元、1000 美元或 10000 美元，交易成本都是一样的 0.05 美元。这与使用 Visa 或万事达卡支付不同，使用它们预计会有 0.5% 到 1.5% 的交易费用。然而，稳定币仍然是加密货币领域中最赚钱的业务之一。为什么会这样呢？它们通过三种方式解决了用户面临的复杂性问题：

1. 它们让世界各地的人都能获得一种非常受欢迎的资产（美元）。

2. 稳定币具有最高的流通速度。无论是通过 Paypal、wise 还是银行转账，稳定币都能促进更快的跨境交易。

3. 像 Kast 这样的产品允许你使用稳定币支付现实生活费用，其网络效应意味着会有更多用户对使用稳定币收款和付款感到放心。

我发现，在一个痴迷于去中心化的行业中，最赚钱的部分却是通过集中持有美国国债，并在链上发行美元来获取收入。但这就是技术的本质。普通人并不像关心产品能做什么那样，那么在意去中心化的程度；他们也不像关心交易成本那样，那么在意 L2 的纯度测试。从这些角度来看，稳定币简直就是一种更好的美元。

它的创新不仅仅在于在链上发行美元，更在于像我们在前几代广告平台上看到的那样，将费用的复杂性进行抽象。稳定币真正的高明之处在于，找到了将大量美元存入美国国债的理由，并依靠国债产生的收益生存下来。

图片来源：Tether 的证明报告

稳定币似乎是赢家。但如果你从资本流动速度的角度来看，传它并不优于统支付网络。与通过稳定币在链上转移的 33 万亿美元相比，仅去年一年，通过 Visa 转移的资金就达到了 13.2 万亿美元，万事达卡也处理了 9.75 万亿美元的交易。所以，它们每年总共处理的资金量接近 22 万亿美元。与去年稳定币完成的 54 亿笔交易相比，仅 Visa 就处理了 2330 亿笔交易。有人可能会认为，考虑到更低的交易成本，链上转移的资金量应该要高得多，但传统支付网络在交易量和交易笔数上都更胜一筹。

单纯从资本流动速度的角度来看，传统支付网络做得更好。但这并不是因为它们的技术本质上更优越，而是因为它们拥有经过数十年发展形成的根深蒂固的网络效应。你可以出现在日本的一家抹茶店、法国的一家法式长棍面包店，或者迪拜最适合的骑自行车的地方，并且通过同一种支付工具借记卡或信用卡来付款。

然后你再试试用存储在 Polygon 或 Arbitrum 上的稳定币来付款，告诉我结果如何。（注：我实际上试过了，结果花了 20 分钟等待一笔跨链桥交易完成。）

我提出这个观点的原因是，我们这个行业常常会争论说，在所有的使用场景中，稳定币本质上都优于法定货币交易。但实际上，Visa 或万事达卡收取的费用，与任何将链上稳定币兑换成现实生活中美元的资金离场通道所收取的费用是相当的。这就好比争论在所有使用场景中，数字媒体都优于纸质报纸一样，事实并非如此。如果你住在一个偏远的山区，无法使用电脑和互联网，那么纸质报纸就是获取媒体信息的最佳方式。

同样地，如果你不经常进行链上活动，借记卡就是最好的支付方式。但如果你经常上网或进行链上操作，那么体验可能会明显更好。对于未来几年设计数字经济的创始人来说，知道如何区分链上和链下，以及了解价值可以被捕获的不同形式，可能是关键所在。

流动速度与费用的关系

那么，创始人应该如何思考收费模式并扩大市场份额呢？我们是应该痴迷于将人们带到链上，还是应该找到一种方法，让这些链上元素变得有用呢？有两种思考方式，而且它们都有合理、有意义的论据来支撑。

对于借贷和质押，费用假定为所产生的奖励或利息的 10%

一种观点认为，加密货币领域的收入可能具有季节性，但资本流动速度极高。在传统市场中，人们会认为费用的增加会降低资本流动速度。然而，加密货币中一些最具投机性的部分却伴随着非常高的费用。在 NFT 热潮期间，OpenSea 收取 5% 的版税分成，Friend-Tech 收取接近 50% 的收入分成。在以盈利为主要驱动力的地方，个人会支付更高的交易费用，并将交易成本简单视为做生意的成本。

没有什么地方比 Telegram 交易机器人更能体现这一趋势了。在过去的几个季度里，像 Photon、GMGN 和 Maestrobot 这样的产品总共赚了数亿美元，主要有三个核心原因：

• Meme 币的季节性意味着用户有了一个新的市场（就像 2020 年的 NFT 市场）来进行投机并获利。

• 将钱包集成到 Telegram 中，并使基于聊天的交易界面易于使用，这些用户体验上的改进使得用户可以通过移动设备进行交易。

• Solana 上更低的交易成本和更快的速度意味着用户可以在短时间内多次来回交易，从而实现利润的复合增长。

这种创新不仅仅在于资产本身，更在于 Solana 上更便宜、更快的交易，以及 Telegram 所提供的传播渠道所带来的行为变化。季节性应用往往难以保持用户粘性，但其中的资本流动速度非常高，以至于即使这个行业在八到九个月的时间里崩溃了也没关系。用户会支付极高的溢价，而在淘金热中卖铲子的人往往会过得很好。下面的图表展示了 Photon 的情况。

Photon 是在去年 Meme 币上涨期间，致力于改善交易基础设施的众多应用程序之一。数据来源：Dune

这里需要注意的一点是，只有在缺乏竞争的情况下，在高资本流动速度的情况下收取高额费用才可行。如果时间足够长，市场会产生足够的竞争，从而使费用降低。这就是为什么永续合约交易所的费用呈下降趋势。而对于以 Meme 币市场为导向的产品，主要参与者在市场竞争还未充分到来、Meme 币交易市场下滑之前，维持着较高的费用。Blur 对 OpenSea 模式的冲击就是一个当竞争出现时费用下降的例子。

另一种观点认为，像 Uniswap 上的流动性提供者，或者 Aave 和 Lido 上追求以太坊收益的存款者，这些粘性的资本来源才是理想的目标市场。在这类产品中，资本的流动速度往往要低得多。用户每隔几个月存入一次资金，然后就不再理会。因此，这些产品收取的费用往往较高。Aave 收取用户收获利息的 10%，Lido 收取质押奖励的 10%，但会将其中的一半分给节点运营商，Jito 也收取 10% 的费用。

在互联网上，有一个关于资本流动速度和可收取费用的保守规律：资本转手的次数越多，隐含的交易费用就越低。

如果资本闲置，用户可能会被收取收入的 10% 作为费用。季节性市场，或者高交易速度的产品（比如 HyperLiquid 或币安）能获得数亿美元的收入，因为用户在一天内会进行数百次重复交易。

假设没有利润，每笔交易成本为 1%，一个用户只需要进行 69 笔交易，最终就会剩下初始资金的 50%。假设每笔交易损失 2%，用户则需要进行 23 笔交易。这在一定程度上解释了为什么我们看到平台上的交易费用呈下降趋势。像 Lighter 这样的平台已经趋向于零费用，Robinhood 也是如此。如果这些趋势持续下去，我们最终必然会达到一个临界点，企业将不得不找到其他的创收方式，同时还要让用户意识不到交易成本的存在，就像如今的美元稳定币那样。

高流动速度的产品通过复利手续费来实现货币化，低流动速度的产品则倾向于通过交易渠道来盈利。换句话说，一个协议在任何一天接触同一美元的机会越少，为了维持可持续性，它从这一美元中需要赚取的收益就越高。

由投机驱动的季节性定价错误，可能会让用户为高流动速度的产品支付高额费用。但对于非季节性产品呢？比如链上股票和大宗商品之类的产品会怎样呢？我有机会与我们投资组合中的一家公司的创始人坐下来探讨了这个问题。Orogold 的 Usman 一直在致力于在链上构建黄金相关业务。下面的内容灵感来源于我和他一次喝咖啡时的对话。

链上大宗商品

人们往往认为，代币化能为金融工具释放出巨大的流动性。这就是为什么很多持有非流动性股权的风险投资家认为，风险投资股权应该进行代币化，这是可以理解的。但如果 Meme 币市场已经说明了什么的话，那就是在加密货币领域，流动性往往会分散到数百万种资产中。而当这种情况发生时，几乎没有公平的价格发现空间。作为一名创始人，你会想在流动性方面与 Fartcoin 竞争吗？我对此表示怀疑，至少在种子阶段不会。

那么，为什么像 Coinbase 和 Robinhood 这样的交易所急于将股票带到链上呢？理由很简单，有两种力量在起作用。其一，市场是全球性的，并且全天候运作。像比特币这样的资产，在股票市场即将下滑，而流动性对冲基金希望持有一种能与之同步波动的资产时，已经成为了一种宏观对冲工具。去年，比特币的价格在日元套利交易崩溃之前就有所波动，它还提前反映了市场对特朗普关税的定价。市场需要一个无论何时何地都能运作的交易场所，链上股票可以扮演这个角色。

其二，如今加密货币总市值已超过 2 万亿美元。这些价值需要一个流动的去处，而不能总是以美元的形式存在，当然也不可能总是通过现实世界资产（RWA）借贷的形式，因为其风险状况大不相同。大宗商品和股票上链，为这些资金提供了一个安全的存放之处。当然，并非所有的大宗商品和股票都是相同的，铀的市场规模远不及黄金。

这就是为什么我们（很可能）会看到一种自上而下的方式，即主要资产和大宗商品首先被代币化。你认为哪种情况更有可能被链上采用呢？标准普尔 500 指数，还是早期风险投资股权指数？我倾向于前者。

说到大宗商品，有些大宗商品比其他的更容易找到产品市场契合点（PMF）。黄金由于其悠久的历史和被世界各地社会所囤积的事实，可能会比一些小众的大宗商品更快地被采用。它也往往是一种很好的抵御美元贬值的对冲资产。但是，为什么那些可以投资黄金交易型开放式指数基金（ETF）或拥有实物黄金首饰的人，会在链上购买黄金呢？

资本流动速度最终是加密货币的杀手级用例。

代币化的黄金在市场之间转移的速度，比金条要快得多。它们具有可组合性，因此以其为抵押进行借贷要容易得多。如果存在一个借贷市场，交易者就像在 DeFi 中所做的那样，也有可能通过杠杆循环购买链上黄金。

像黄金这样的大宗商品也会有一个稳定的买盘，尽管在早期可能效率不高，因为存在一个足够大的传统市场来为其定价。这与代币化的房地产或初创企业股权不同，因为黄金的定价是达成共识的，而不依赖于特定地域或行业偏好的细微差别。Usman 通过下面的图片解释了它在 Web3 中的作用。他的核心观点是，任何链上的黄金表现形式都必须比其 Web2 时代的对应形式更好，才能具有相关性。

Usman 认为黄金在 Web3 中被使用的几种方式

还记得我提到过流动速度和费用之间存在相关性吗？在黄金的背景下，这变得非常有趣。如果一个平台（比如 Orogold）能够对每笔个人黄金交易收取少量基点的费用，他们实际上就实现了从黄金中获取收益。这也可能在铸造和销毁黄金代币时的费用中体现出来。在传统世界中，这种情况不会发生，因为 ETF 的交易费用归发行方或交易所所有。当然，你可以将黄金借给特定的机构以获取收益，或者你的银行也可以提供这样的服务，但新兴市场的个人能获得这样的机会吗？我对此表示怀疑。

将像黄金这样的大宗商品上链，也意味着处于高风险市场的个人，将有选择持有相关金融工具的权益，而不会失去控制权。这也意味着一个人可以通过点击按钮，在世界各地转移这些金融工具。这听起来可能很遥远，但想想看，如今在任何时候，一个人都可以前往一个国家，找到人将他们的稳定币兑换成本地货币。如果黄金上链了，也可能会发生同样的事情。或者这个人可以简单地将他们链上的黄金兑换成稳定币。

将大宗商品（比如黄金）上链，不仅仅是为了资产配置或交易，更是为了释放更高的流动速度以产生收益。当金融科技应用程序（比如 Revolut 或 PayPal）提供这些金融工具时，我们将在链上形成一个新的类别。不过，挑战依然存在。

首先，链上的黄金表现形式能否通过交易或借贷产生足够的收益，以满足用户需求，还有待观察。

其次，目前还没有像稳定币在过去几年那样，被流动性对冲基金和交易所广泛采用的大型数字大宗商品平台。

所有这些都假定这些金融工具在托管和交付方面没有风险，但实际情况往往并非如此。

但就像生活中的大多数事情一样，我对这个领域持谨慎乐观的态度。那像知识产权、葡萄酒这类东西呢？嗯，我不知道。有没有一个市场会希望在任何一天对葡萄酒进行数百次交易呢？我想没有。即使是 Taylor Swift 可能也不希望她的音乐版权被代币化并在链上交易。原因是，你需要为那些最好被认为是无价的东西定价。当然，可能有分析师可以对 Jay Z 的专辑进行现金流折现分析，并给出这些歌曲的价值数字。但对艺术家来说，开启这样一个市场并不符合他们的利益。

下面的图表应该可以作为一个思维模型，展示根据不同情况，链上资产的交易频率将如何变化。

对于像 DeSci 或任何链上的知识产权，重要的是一个系统验证和确认所有权的能力。也就是说，区块链可以用来验证一件艺术品是否获得了授权，并实时与原创作者分享收入。想象一下，如果 Spotify 根据当天的播放量在一天结束时向艺术家支付报酬。或者如果我们的文章翻译成中文后，根据其吸引的流量每天向我们支付报酬。又或者一个药物研究背后的去中心化自治组织，根据当天药物的销售量按比例获得报酬。

这类商品也能够收取高额费用，因为验证一个企业是否拥有进行交易所需的权利是很复杂的。这尚未实现，因为法律的发展需要时间。但在一个由大语言模型生成内容，而研究停滞不前的世界里，很有可能我们会使用链上的基本元素来验证、奖励和促进知识产权的共同创造。

换句话说，作为支付渠道的加密货币将起到以下三种作用之一：更快地转移资金（提高流动速度）；奖励和识别用户（验证）；或者像稳定币和链上的黄金那样，从闲置资产中产生收益。优秀的企业几乎总是能够破解这三个要素中的两个，从而在 Web3 的收入方面获得优势。

当情景驱动交易时

是时候从多年追踪教会政治的经历中获利了…… 在 Polymarket 上

我在文章开头将网络解释为一个巨大的数字商场，在那里不存在交易手段。区块链改变了这种状况。我们处于一个存在共享全球账本来促进交易的市场中。大多数时候，Meme 资产是为了回应新闻事件而发行的。Polymarket 已经成为对现实情况进行预测分析的首选方式。想象一下，如果有人认为来自印度的人可能成为下一任教皇？你可以为此创建一个市场，并在这个市场上下注。

从历史来看，媒体以及我们的大部分社交互动背后并没有资本因素。至少不是那种你表现良好就能立即得到补偿的意义上的资本。你确实拥有社会资本，也就是被认为善良友好所带来的好处，以及随之而来的各种机会。社交媒体让我们的存在变成了一场永远持续的表演。这在一定程度上就是为什么链上媒体爱好者喜欢将一切都做成可铸造的形式。这样人们就可以出售数字资产（比如 NFT）并获利。

但可能存在一个中间地带。随着资金转移所需的成本和时间减少，网络上的每一次互动都变成了一次交易。你的点赞、点击、滚动屏幕，甚至是消息（DM），都可能会以一种毫无价值，但能用来吸引注意力的代币作为补偿。

网络的发展历程就是一部注意力经济演变成资本市场，同时颠覆中间环节的历史。

像 Farcaster 这样的社交媒体协议在其中可以发挥作用，像 Monad 和 MegaETH 这样速度更快的网络也是如此。这个故事的各个章节仍在书写中。但有一点很明显：对于早期的创始人来说，知道如何在价值捕获和流动速度之间取得平衡，是生存的秘诀所在。如果你不知道如何可持续地将你的一百万用户货币化，那么拥有这么多用户也没有意义。

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