原文作者：Trading Strategy

编译 | Odaily 星球日报（@OdailyChina）

译者 | Wenser（@wenser2010）

编者按：时隔 24 天，xUSD 脱锚暴雷还是将 Stream Finance 的巨额亏损暴露在了公众视野之中。11 月 4 日，Stream Finance 官方发文承认，外部基金经理披露旗下基金资产损失约 9300 万美元，此外已聘请 Perkins Coie LLP 律师事务所律师进行全面调查。截至撰稿时，xUSD 价格已脱锚至 0.14 美元左右，跌幅高达 87%左右，更令人揪心的是，市场对其回锚已不抱太大期望，而这或许只是“10·11 大暴跌”引发的多米诺骨牌危机下的其中一环。为了探知 xUSD 脱锚及 Stream Finance 巨额亏损的真相，Odaily星球日报特将 Trading Strategy 系列调查编译如下，供读者参考。

xUSD 脱锚暴雷始末：当 DeFi Curator 被子弹击中眉心

根据现有信息来看，Stream Finance 发行的 xUSD 是一种“伪装”成 DeFi 稳定币的「代币化对冲基金」，其官方声称自己运行 delta 中性策略进行投资。而现在，Stream 已然陷入舆论漩涡。

在加密行业过去的五年里，多个加密项目按照这一剧本运转，即试图通过 delta 中性投资产生的收入来助推自己的代币发展。一些成功的例子包括：MakerDAO、Frax、Ohm、Aave、Ethena。

但与许多真正执行这一策略的 DeFi 竞对不同，Stream Finance 的策略和仓位缺乏透明度。在其声称的“高达 5 亿美元 TVL” 中，只有 1.5 亿美元资产是链上可见的（例如通过 @DeBankDeFi 可以查询）。而现在，真相揭晓，原来 Stream 用部分资金投资了由独立交易员运营的链下交易策略，其中一些交易员爆仓，却留下了 1 亿美元的名义损失。

最初，@CCNDotComNews 曾以“xUSD 脱锚事件”为切入点，对该事件进行了详细报道。

需要强调的是，Balancer 黑客攻击事件仅是引入，与此事无关

根据传闻信息（我们尚无法证实，因为 Stream 并未进行官方披露），涉及“卖出波动率”的链下交易策略也牵扯其中。在量化金融中，“卖出波动率”（也称为“空头波动率”）是指在市场波动性下降、保持稳定或当实际波动率低于金融工具定价的隐含波动率时实施获利的交易策略。如果标的资产的价格没有显著变动（即低波动性），期权可能会一文不值地到期，从而允许卖方保留溢价作为利润。然而，这种方法存在巨大风险，因为波动性的突然飙升可能会导致巨额损失——通常，这一策略被描述为“为了捡几分钱而冒着被压路机碾过的风险”（Odaily星球日报 注：原话为"picking up pennies in front of a steamroller."）。更多关于卖出波动率的介绍可参考此处信息。

在上个月的“红色星期五”（Odaily星球日报 注：即北京时间 10 月 11 日大暴跌），加密市场就出现了这样的“波动性飙升”的情况。随着时间的推移，在今年围绕特朗普的“强势推动”下，加密货币市场积累了大量的系统性杠杆风险。当特朗普在 10 月 10 日星期五下午（即北京时间 10 月 11 日凌晨）宣布新关税政策时，所有的资本市场都感到无比恐慌，而很快，这种恐慌情绪蔓延到了加密货币市场。在极度恐慌中，首先陷入恐慌而选择抛售已保证的东西（即手上的杠杆资产）是不难理解的；而正是这次抛售，导致了随后发生的次级清算。

由于杠杆风险长期累积，系统性杠杆上升到高位，永续期货市场缺乏足够的深度，无法顺利平仓和平仓所有杠杆头寸。在这种情况下，自动清算 （ADL） 系统开始发挥作用，并由此导致了拥有一定利润空间的市场参与者损失扩大化。这对已经陷入疯狂的加密市场进行了进一步的挤压。有关自动清算（ ADL ）的介绍，详见此处。

这一事件导致的市场波动是加密货币市场十年一遇的事件。虽然并非众所周知，但这种暴跌早在 2016 年的早期加密货币市场就已经发生过。可惜的是，我们没有那个时代的完整数据，因此大多数量化交易者的策略都基于最近的“平滑波动率”数据。换言之，由于我们近几年没有经历过这样的波动率飙升，所以即使仅有 2 倍的杠杆头寸也在这次暴跌中被直接清算。

Maxim Shilo 曾在此前的文章中详细讲述了这一事件对量化交易者意味着什么，以及加密货币交易在“红色星期五”之后可能产生什么样的永久性改变。

现在，我们看到了第一批从“红色星期五”事件中浮出水面的尸体，而 Stream 正是其中的一员。

Delta 中性基金的要求是你不能亏钱。如果你亏了钱，根据定义，你就不属于 Delta 中性策略。Stream 承诺保持 delta 中立，但在资金分配背后，他们投资了专有的、不透明的链下交易策略。Delta 中性策略并不总是非黑即白的，事后诸葛亮去下判断很容易。许多专家可能认为这些链下交易策略风险太大，无法被视为真正的 Delta 中性策略。因为这些策略可能会适得其反，而现实验证了这种说法。

当 Stream 在这些糟糕的交易中失去本金时，其最终的结果是资不抵债。

毫无疑问，DeFi 并不是毫无风险的，部分资金的损失是允许的。你仍然可以将资产恢复到 100%，如果你能够获得 10% 的年收益率，那么一次性 15% 的回撤并不是毁灭性的。

然而，面对这种损失情况，Stream 还通过使用另一种稳定币 Elixir 执行“递归循环”借贷策略来充分利用自己的资金。有关递归循环的介绍见此处。这就导致了更多杠杆的产生。（有关 Stream 如何加杠杆并产生了多大的杠杆仓位，可以参考本文）。

雪上加霜的是，Elixir 声称“合作资产”是基于双方的链下协议产生的，以便在 Stream 破产的情况下可以收回其本金。这意味着 Elixir 会收到更多的资金补偿，而 Stream 的其他 DeFi 投资者收到的补偿资金更少（或者直接没有）。

由于缺乏透明度、递归循环和专有策略，我们实际上并不知道 Stream 平台用户遭受的损失。Stream xUSD 稳定币价格目前交易价格为 0.60 美元（11 月 5 日凌晨 4 时许）。

因为 Stream 并未向这些 DeFi 用户披露这些信息，所以许多用户现在对 Stream 和 Elixir 都非常生气：自己不仅要承担资产亏损，而且不确定金额的其余资金要被充公，以确保来自华尔街的美国富人们持有利润。

该事件还影响了其他借贷协议及其 Curator（DeFi 策划商）。正如 @infiniFi 的 Rob 所言：“那些以为自己在 Euler 上‘有抵押借贷’的人，其实等于是‘间接地参与了无抵押借贷’。”（Odaily星球日报 注：意为你以为自己的资金贷给了有抵押的贷款人，但实际上你的钱被无抵押贷款人借走了）

此外，由于 Stream 没有关于其头寸和损益的透明性说明或链上数据，发生了这些事之后，用户开始怀疑 Stream 为管理团队欺诈性地挪用了用户投资利润。而 Stream xUSD 质押者依赖 Stream 官方报告的“预言机”来获取“纸面上的”利润，第三方无法确认任何损益计算是否正确或公平。

如何解决这一问题？

像 Stream 这样的事件其实是可以避免的，尤其是在 DeFi 这样的新生行业。

“高风险，高回报”的规则始终适用。但是，要利用这一规则牟利，你必须首先了解风险：并非所有风险都是平等的，有些风险可能是不必要的。有几种信誉良好的流动性挖矿、借贷和稳定币作为代币化对冲基金协议，它们的风险、策略和头寸是透明的。

例如@aave创始人 @StaniKulechov 近期就发文讨论了 DeFi 策划商以及何时可能发生过高风险性事件，他还提及了最近的 DeFi 风险事件。

为了让“好金库”和“坏金库”之间的区别更加明显，在交易策略，我们已经开始在我们的《DeFi 金库报告》中发布金库技术风险评估评分，详见此处。

按照几个不同的维度，技术风险是指由于技术执行不力而损失投资于 DeFi 金库的资金的可能性。金库技术风险框架提供了一个简单的分析工具，主要用于将 DeFi 金库分为高风险和低风险类别。 值得强调的是，技术风险评分并不能消除不良交易、风险传导等市场风险，它的价值在于第三方可以评估这些风险（以决定是否要投入资金参与其中）。

随着 DeFi 用户能够获取更为全面、充分的信息，资金配置将转向遵守规则、行事透明的项目，未来像 Stream 这样的暴雷事件将不会再次产生如此严重的损失和影响。

另外，解决金库管理问题的另一个好建议是增加 DeFi 策划商们在金库中的资金投入。许多传统金融的跟单交易服务通常会显示交易员在自己的交易策略中投入的资本金额（如美元价值和百分比）。

最后，郑重提醒并警告：持有 Stream xUSD 杠杆的金库现在提供高于 50% 的 巨额 APY；但金库的资金利用率为 100%，这意味着金库资金被锁定在借贷头寸中，无法平仓，因为协议已经暂停运行或借贷头寸处于水下，缺乏足够的资金来提取。如果你向这些金库存入资金，大概率会资金受损，请勿冒险尝试。

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