原文：Delphi LabsCofounder，@ZeMariaMacedo

编译：大钳子 | PANews 龙虾

我带着满满的期待飞往中国——以为会看到被严重低估的天才正在以一折的价格改变世界。两周后，我带着一个更复杂的答案回来了：

中国硬件正在悄悄赢得一场西方人甚至没意识到已经开始的战争；但在软件领域，估值泡沫和同质化的创始人画像，正在把一个本该爆发的生态，变成另一场击鼓传花的游戏。

我在中国待了两周，走访了AI生态系统中的创始人、风险投资人和上市公司CEO。入境前，我对这个生态系统持乐观态度，期望以远低于西方的估值，找到世界一流的AI人才正在大展拳脚。

离开时，我的看法变得更加微妙：对硬件比预期更加看好，对软件则更加悲观，同时对中国创始人也形成了一些令我自己都感到意外的看法。

创始人问题

我投资过的优秀创始人都有一个共同的特质：独立思考、叛逆精神、高度专注、近乎偏执。他们不会人云亦云，不断追问"为什么"，拒绝接受二手的智慧。他们的决策在外人看来莫名其妙，但在他们自己眼中却理所当然。他们身上有一种发自骨子里、永不停歇的强烈驱动力，往往体现为一段充满执念与卓越的人生经历。他们的人生轨迹有一种"棱角感"，在身为VC所接触的大批高智商人群中一眼就能识别出来。

我遇到的许多中国创始人则是另一种类型——这让我感到意外。

他们才华横溢——顶尖院校出身，曾效力于字节跳动或大疆，发表过Nature论文，持有多项专利。这些在西方只有顶尖技术人才才能拥有的成就，在这里只是入场券。他们的勤奋程度也几乎超过我遇到过的任何人。我们在任何时间、周末、跨城市开会。有一位创始人甚至在妻子分娩当天还专程来见我们！

但独立思考、叛逆精神、从零到一的愿景——这些却很难找到。不同创始人的背景高度相似，BP更加保守求稳，想法更多是对已有事物的精进版V2，而非真正原创性的赌注。鉴于中国培育出如此庞大的技术人才群体，我本以为会遇到更多提出我从未听说过的想法的人。

我的判断是：中国的教育体制能培养出卓越，但留给"偏差"的空间不够。输出的是那些能把已知问题执行到极致的创始人，而不是那种带着一个"从未有人意识到这是个问题"的问题出现的人。

风投在强化这一模式

更有意思的是，本土投资人正在积极放大这一趋势。

大多数中国基金将整个投资逻辑建立在投资字节跳动或大疆最优秀的校友上——重名门轻个性，重资历轻判断力。VC的构成也如出一辙：大多来自大公司、咨询或投行背景，与十年前的欧洲VC如出一辙。

讽刺的是，历史上最优秀的中国创始人——那些真正创立了跨代企业的人——根本就没有在大公司待过。马云是个两度落榜高考的英语老师；任正非是43岁从部队退伍后才创立了华为；刘强东摆摊起家，创立了京东；王兴辍博士学位，一创业就是从头开始。最近的梁文峰，创立DeepSeek之前从未在任何地方就职，只待过自己的公司。这些人都是异类、是没有光鲜履历的人——恰恰是当前体系会选择跳过的那类人。

找到这些人是真正有超额回报的地方，而在我看来，现在几乎没有人在往那个方向看。

深圳与硬件生态

在中国，最令我叹为观止的，不是任何一场创业路演。

而是深圳的"硬件地下世界"——在那些工坊里，工程师们系统性地购入高端西方产品，将其一个零件一个零件地拆解，以一丝不苟的精确度进行逆向工程。离开时，我真的不确定大多数西方硬件创始人是否真正明白自己在和什么竞争。这里的网络效应并非纸上谈兵，而是实实在在、密不可分、历经数十年积累而成的。

我们遇到的创业者用数据印证了这一点：超过70%的硬件原材料来自大湾区，接近100%来自中国本土——这使得迭代周期远超西方硬件公司的能力范围。

我遇到的大多数创始人都在沿用大疆的打法：在一个细分领域做消费级硬件——电动轮椅、割草机器人、新一代健身器材——将营收做到8位或9位数，再借助客户基础或底层技术向邻近品类扩张。其中一些公司的规模已经远超你的想象。我遇到的最令我印象深刻的公司是拓竹（Bambu），一家大多数西方人闻所未闻的3D打印公司，据称年利润达5亿美元，且每年翻一番。

对中国软件持悲观态度

离开时，我对中国软件领域的机会比来时更加存疑。

在模型层面，中国的开源成果确实令人印象深刻——但闭源模型与西方最强模型相比仍有显著差距，且差距很可能继续拉大。资本支出的鸿沟巨大，GPU获取仍受制约，西方实验室也在加紧打压模型蒸馏。收入数据已经说明了问题：据报道，Anthropic仅2月份一个月就做到了60亿美元。中国最好的模型ARR还在数千万美元量级。

在软件创业公司层面，主流画像是前字节跳动的产品经理和研究员，正在打造面向西方市场的智能体或环境感知消费软件。

人才是真实的，但这些产品大多落在大型实验室会原生集成的功能范围之内——随时可能被一次产品发布打得毫无立足之地。我还对中国整体上缺乏大规模、高速增长的私人软件公司深感震惊。

在西方，除了模型公司之外，还有多家初创公司已经实现了9位数乃至10位数的ARR且增速惊人——Cursor、Loveable、ElevenLabs、Harvey、Glean。这个层级的破局型私人软件公司在中国基本不存在——而少数的例外，如HeyGen、Manus和GenSpark，一旦找到突破，最终都选择了离开。

估值泡沫

尽管软件领域形势不佳，泡沫却是实实在在的——早期和后期都有。

在早期阶段，尽管来自字节跳动、DeepSeek和月之暗面的顶尖人才成本仍然明显低于美国同等人才，但中位估值已趋于一致。产品前的消费类初创公司估值1亿至2亿美元已司空见惯，超过3000万美元的种子前轮更是毫不稀奇。

在后期阶段，数字就更难站得住脚了。MiniMax在公开市场的估值约400亿美元，而ARR不足1亿美元——约400倍市销率。智谱AI估值约250亿美元，营收约5000万美元。相比之下，OpenAI融资高峰时的估值约为ARR的66倍，Anthropic约为61倍。

Moonshot等私人模型公司正以这些上市公司作为参照，在短短几个月内先后以60亿、100亿、180亿美元的估值融资。加密圈的人对这种动态应该不陌生——投资人正在将私募估值与解锁前的上市股价进行比较。

此外，支撑智谱和MiniMax维持当前估值的部分原因在于，它们目前是获取中国AI叙事敞口的唯一途径，这本身带有溢价。但随着更多公司上市、这一稀缺性被稀释，情况就会改变。最后，IPO窗口有快速且毫无预警地关闭的惯例——在你完成套利之前，你所参考的标杆很可能已经发生了变化，这一点毫无保障。

人形机器人领域也是同样的局面。中国大约有200家人形机器人公司，约20家融资超过1亿美元，数家估值达数十亿美元——几乎全部处于收入前阶段，大多计划于2026年或2027年在港交所上市。如果这个市场是真实的，中国的硬件主导地位使长期走向清晰可判。但商业落地很可能比当前的融资节奏所暗示的要慢得多，我对港股市场能否承接目前在排队的众多百亿级人形机器人公司深表怀疑。我暂时选择观望。

值得关注的不对称性

有一件事是我没有预料到的：几乎我遇到的每一位创始人，都在优先布局全球市场，而不是中国市场。他们使用Claude Code，关注Dwarkesh，对旧金山的创业生态了如指掌，往往比那些没有仔细关注的西方投资人知道得还多。

西方对中国的敌意远大于中国对西方的敌意。中国创始人毫不觉得将中国的工程执行力与硬件深度，和西方的市场开拓能力与产品愿景相结合有任何矛盾。当这种结合在合适的创始团队中成真时，将会催生一些真正了不起的公司。

找到那些创始人——那些不符合本土VC生态所优化的"资历模板"的人——正是我们专注的方向。

特别感谢@woutergort向我们开放了他在中国令人惊叹的人脉网络，感谢@PonderingDurian组织了此次行程，也感谢 Claude 耐心地帮我整理了飞机上的碎片思绪。

注：本文由Ai 主导编译。

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