作者：@sjbtc9

“Perp DEX 不是 DEX 小赛道，而是衍生品交易所战争的链上映射”

“在交易层面，任何一个CEX都可以被概括成是一个’黑箱’”

“这场“战争”，才刚刚开始”

昨天发了条Perp DEX的帖子，就讲了一件事：

Perp DEX很多人还把它当成DeFi小赛道，但从 OI 看，它已经开始影响一部分主流资金的仓位心智。

但今天不继续堆这个数据，因为数据只是入口，一个数据也不能完全定性什么。

更重要的问题是：

为什么Perp DEX的OI留存会变得越来越重要？以及围绕永续合约(Perp)的这个市场，正在发生着什么？

我认为答案不是“因为它真正的要取代谁”👇🏻

一、Perp DEX 不是新赛道，新的是衡量标准该变了

Perp DEX 当然不是新东西，甚至能称得上是“古早赛道”了。

dYdX、GMX这些项目之前的周期里早就把市场”教育”过了一轮。链上同样可以做合约，可以做杠杆，也可以形成一定规模的交易量。

Perp DEX已经走过了功能验证期，现在进入了行为留存期。

第一阶段的问题是：链上能不能做合约？有人真去用吗？

而现在的问题变成了：资金愿不愿意长期把仓位留在这里？

这两个问题完全不同，链上能做合约，是技术验证；有人愿意交易，是产品验证，有人愿意长期留仓，则是行为迁移。

很多人讲 Perp DEX，会先讲交易体验。

• 比如速度快不快、滑点低不低、手续费便不便宜、界面顺不顺手。

这些当然重要。不好用，用户不会来。没深度、清算机制有问题，大资金不会来也不敢来。

但这些更像是入场券，而不是最终护城河。

也就是说，以前你可能只需要证明“这东西能跑”“有人会去用”“跑的稳定”；

现在你要证明“资金愿意把自己的风险敞口放在你这里”。

这也是 Perp DEX 和很多 DeFi 产品不一样的地方。

Swap很多时候是一次性动作，借贷可能是低频资金管理，但Perp是连贯且相对高频的行为。

所以Perp DEX乃至同类的交易平台如果真的跑出来，它沉淀的不是普通用户，而是一批高频、高风险偏好、高付费意愿的交易员。

这类用户数量可能不是最多的，但价值却是市场参与者中最高的。

二、Perp的链上主导者、前浪和链下

1. Hyperliquid：最值得称道的，不是成交量，而是仓位心智和价值捕获

这里最典型的案例，就是Hyperliquid，也值得花费本篇文章的主要篇幅去展开，也可以说是因为它的OI变化，才引出了这系列的观点。

昨天我也简单的提过，Hyperliquid的OI/成交量比率高达97%意思，今天我又去看了一下最新的比值，甚至已经逼近99%了。

无论其参与者结构如何，资金都是最直观的“投票”，已经开始形成一种比较强的仓位心智。

所以Hyperliquid的强，不只是“做了一个好用的链上合约交易所”，而是它开始让一部分资金形成了新的默认选择，这才是能被称作护城河的地方。

因为资金的默认选择一旦形成，后面就会带来非常多连锁反应：更多仓位沉淀、更深做市、更强收入、更多新市场、更强生态粘性。

更值得关注的，是它已经把 Perp DEX 做成了一个相对完整的链上交易所系统：有自己的高性能链，有订单簿，有保证金系统，有清算系统，有做市深度，也有协议收入和代币捕获。

这就和大多数 DeFi 协议不一样，很多 DeFi 协议的问题是：

• 有 TVL，但没有高频行为；

• 有用户，但收入不稳定；

• 有代币，但价值捕获很弱。

Hyperliquid 这一点我认为做的太好了，甚至我不愿意放在'之一'这个不够自信的字眼。

首先用户交易行为本身就是收入来源，收入又能和$HYPE的价值捕获形成更直接的关联。

• 所以它的价值链路是：用户交易→产生手续费→手续费进入协议收入体系→Assistance Fund 买入HYPE→HYPE被移出供应

价值捕获一直都是行业的终极命题，价值捕获的前置条件也是至少需要创造协议收入，有的协议是没收入或者收入不稳定，实在捕获不了，有的则是有收入但没和代币挂钩

Hyperliquid则已经把这个标准摆上来了，竞争者不说超越，但做不到同水平，很难不被社区诟病~

2. Aster和Lighter：一个解决隐私，一个解决信任

Perp DEX这件事，不会只有Hyperliquid一个答案，因为资金留下来的原因，并不完全相同。

有人在意深度、有人在意速度、有人在意隐私、有人在意费用，还有人在意撮合和清算是否透明。

这也是为什么Aster和Lighter这类项目值得放进来讲。

援引Defillama的数据，Aster和Lighter这两个Perp DEX的OI和30日成交量都同样处于赛道2和4的位置，相似的产品但所提供的答案却是不同的。

2.1 Aster侧重点在仓位隐私

很多用户为什么不愿意从原来的交易习惯迁出来？

不是因为他不知道链上可以交易，而是链上交易长期给人的感受就是麻烦：多链资产割裂、Gas 体验不顺、交易路径复杂、仓位过于透明。

尤其是仓位透明这件事，在合约场景里非常关键。现货交易被看见，问题还没那么大；但合约仓位被看见，就可能意味着你的方向、成本、杠杆和潜在清算区间都会暴露。

对普通用户来说，这是隐私问题，对交易买卖双方来说，这是交易风险。

所以Aster 的侧重点，是隐私。它强调订单在到达链之前会被加密，只有执行时才解密，用户的仓位大小、入场点和清算价不会直接暴露在订单簿里

所以Aster在PerpDEX这个板块讲的是另一套故事：链上交易不只是要透明，也要保护交易者的策略隐私。

• 它目前也完全对标Hyperliquid，与其是说上面的这些角度，不如说是新旧平台势力的背后角力(懂的都懂)

2.2Lighter则是另一条线

它容易被概括成零费率，但我觉得零费率只是表层。真正更重要的是，它把问题指向了撮合和清算这两件事是否可信。

CEX 最大的问题不是体验差，恰恰相反，CEX 的体验非常好，但它的问题是黑箱，任何一个CEX都可以被概括成是一个“黑箱”。

你不知道撮合是否完全公平、你不知道极端行情下清算是否透明、你不知道平台是否会优先保护自己......

平时这些问题不重要，但一旦在极端行情或高波东南行情，全都重要。

Lighter在技术底层不同之处在于，前两者是自研的L1，Lighter是采用零知识证明的ZK L2，它将订单匹配与清算在内的所有操作都生成一个零知识证明并在以太上可验证

所以 Lighter 如果能把可验证撮合和清算这件事讲清楚，它解决的就不是便宜，而是信任。

所以Lighter不是在讲“我有最多资产”，也不是在讲“我最像Binance”，它讲的是：交易所的核心操作，还应该能被证明。

上面列举的三个协议，都可以被称做[新周期Perp DEX]的典型，所以我也不太愿意把 Hyperliquid、Aster和Lighter 的竞争写成：谁是下一个 Perp DEX 龙头？

这个表达太窄了。

我觉得更准确的说法是，它们分别在回答Perp DEX的三个不同问题：资金留存、隐私和信任。

3.dYdX/GMX：老入口不是没价值，而是标准变了

上面举的都是截至当下周期最出彩的PerpDEX，但我觉得还非常有必要展开一下“前浪”：dYdX和GMX。

不是为了说它们不行，而是为了说明一个更重要的问题：入口不是永久的，用户行为标准会变。

dYdX 代表的是上一代订单簿Perp DEX，GMX 代表的是 LP 池模型 Perp DEX。

它们都曾经解决过真实问题。

早期链上没有足够好的订单簿深度，也没有足够顺滑的链上合约体验，所以 GMX 的 LP 池模型非常有效。用户可以直接和池子交易，LP 承担对手方风险，并从交易费、Swap、杠杆交易和清算等环节中获得收益。

这在当时是很漂亮的DeFi 原生方案。

但问题在于，当 Hyperliquid、Aster、Lighter这些产品开始把体验、深度、速度和专业交易者需求往 CEX 方向拉近时，GMX 这种模式就会面临一个问题：

它更适合 DeFi 原生用户，却不一定能成为专业交易者的主操作台。

dYdX 的问题也类似，它不是方向错，而是原先“链上订单簿代表”这个标签，在新一代竞争里不再足够，又或者是更直接的原因“它太’老’了，被周期打败了”

DeFiLlama 当前数据里，GMX和dYdX 仍然保有一定的OI和成交量，但规模已经明显落在 Hyperliquid、Aster、Lighter之后.

所以这里的判断不是“老项目归零”。

而是Perp DEX的竞争标准变了。

之前比的是“链上能不能做合约”、现在可能比的是“能不能更接近CEX体验和留下资金”

(下一阶段比的还可能就是“能不能成为衍生品市场底层基础设施”)

这就是 dYdX / GMX 作为案例的价值,它们不是反面教材，而是行业从一个阶段走向下一个阶段的参照物。

4.Coinbase：不只是链上

最后还要放一个链下案例，因为如果全文只讲Hyperliquid、Aster、Lighter和其他链上协议，读者容易以为这是链上的自嗨。

但事实不是。

上个月底， Coinbase与预测市场平台Kalshi宣布正式上线加密货币永续合约。这是美国本土合规交易所首次向国内投资者开放此类交易产品。

前几天，Coinbase又进一步开放了其他的永续合约产品，这个信号非常重要。

它说明Perps这块蛋糕，已经不仅仅是链上在盯着，而是合规交易所和预测市场都在争夺的核心产品形态。

更进一步的，是永续合约这一对于金融市场相对新兴的衍生品工具开始被普遍接纳，Coinbase 做这件事在把原本发生在离岸交易所和灰色市场里的高频衍生品交易，带回美国合规框架。

总体来说，上面这些所有的案例都的focus一件事以及试图回答一个问题：谁能承接下一代高频风险交易行为？

双方都试图用不同的方案去回答这个问题，只不过链上用的是去中心化基础设施、链上保证金、透明清算、代币激励和市场创建机制；链下用的是监管牌照、合规框架、现有用户基础和传统金融市场结构。

三、写在最后

本篇文章的主要章节都被我放在了第二大段，希望能够借着几个经典的例子，帮助大家去梳理Perp DEX乃至Perp的竞争与前景

（写到这里突然意识到Perp可能有朋友不知道是什么，就是永续合约的英文缩写）

所以这篇文章最后的落点是：Perp DEX不是 DEX 小赛道，它是衍生品交易所战争在链上的投影，真正被争夺的是资金的行为闭环和粘性。

最后，把这些案例再次归纳起来，就能看到一条围绕Perp的不同争论：

Hyperliquid在说：链上 Perp可以成为交易所系统和新的入口； Aster在说：要抢CEX用户，必须解决性能、隐私的问题； Lighter在说：下一阶段会从体验竞争进入信任机制竞争； dYdX / GMX在说：旧模式不是没价值，但行业标准已经变化； Coinbase 在说：Perps 的战争已经在向外部扩展。

......

而这场“战争”，才刚刚开始。